Estimados partícipes,

En esta carta nos gustaría transmitiros nuestras perspectivas sobre la situación actual, como nos estamos posicionando y profundizar en el análisis de dos bonos corporativos, que son buenos ejemplos de nuestro proceso y filosofía de inversión en renta fija, y la razón por la que creemos que podremos obtener buenos resultados durante los próximos años.

Desde la última carta que escribimos en mayo, los temores sobre el sector bancario se han ido disipando poco a poco, la inflación ha continuado un descenso sostenido en las principales economías y los principales indicadores económicos tanto americanos como europeos indican que el endurecimiento de las políticas monetarias está teniendo efectos en la economía. Aún así, las principales economías mantienen un crecimiento razonable, gracias en gran medida al sector servicios y a políticas fiscales expansivas.

Los bancos centrales continúan con políticas monetarias muy restrictivas y tanto el banco central europeo, como el banco central de Inglaterra y los principales bancos centrales nórdicos han seguido incrementando los tipos de interés, llegando en la mayoría de los casos a niveles récord de los últimos 15 años.

En el caso del banco central americano, este ha realizado una pausa en las subidas de tipos de interés durante su última reunión, para valorar el efecto de la política monetaria en la economía real, pero declarando su intención de continuar con subidas de tipos durante la segunda mitad de año. Se prolonga así el periodo de tipos elevados y retrasa la tan ansiada por el mercado bajada de los mismos.

Además, y más importante, es la reducción que están llevando a cabo estos bancos centrales de sus balances, retirando liquidez del sistema. En el caso del banco central europeo es de 15 mil millones de euros mensuales. Esta retirada de liquidez comenzó durante la segunda mitad del año pasado, pero se frenó con los problemas en el sector bancario en los meses de febrero y marzo, y ahora está volviendo a implementarse en ambas economías.

Este conjunto de factores nos hace ser más prudentes de lo habitual en el corto plazo, ser muy selectivos con nuestras inversiones y evitar la inversión en compañías que se pudiesen ver seriamente afectadas en un escenario de recesión.

¿Qué es lo más importante en este escenario?

Ante este escenario de incertidumbre creemos que lo más importante es mantener nuestra vocación como inversores a largo plazo. Las compañías que tenemos en cartera representan una gran oportunidad de inversión para los próximos años.

En la anterior carta analizamos la situación de la industria de la automoción y por qué tanto Gestamp, como CIE Automotive generarán valor durante los próximos años en casi cualquier escenario macroeconómico, y lo mismo podríamos decir del resto de nuestras posiciones en cartera.

Nuestras compañías están gestionadas por equipos directivos que también tienen una vocación de largo plazo y que, durante su larga experiencia empresarial han sabido posicionarse y crear mucho valor para sus accionistas en diferentes entornos.

Desde nuestro punto de vista, la calidad y alineación de intereses de estos equipos gestores es una característica fundamental e indispensable en todas las compañías en las que invertimos ya que, no solo son capaces de incrementar de forma sostenida el valor de las compañías durante el paso de los años, sino que en el medio y largo plazo esta creación constante de valor es reconocida por el mercado y permiten aflorar en el precio de sus acciones este valor generado. De esta forma se va cerrando el diferencial entre precio y valor que en ciertas ocasiones vemos en el mercado.

Esta buena gestión les ha otorgado unas ventajas competitivas dentro de sus industrias muy complicadas de replicar en el corto y medio plazo, permitiéndoles mantener una posición muy fuerte desde un punto de vista estratégico para afrontar los retos del futuro.

Por último, el precio de cotización actual de estas compañías creemos que es muy inferior a su valor intrínseco, tanto por la calidad de estos negocios, capacidad de crecimiento y de reinversión que estos tienen, como por la propia valoración que estos han tenido históricamente y en transacciones privadas.

Estas características son el fundamento de nuestro optimismo de cara al futuro y el por qué creemos que actualmente nuestras carteras representan una gran oportunidad de inversión, para cualquier inversor que como nosotros tenga esta vocación de largo plazo.

Bonos Corporativos

Actualmente encontramos una gran oportunidad en nuestras carteras de renta fija, la razón son las emisiones que forman estas carteras, siendo la mayoría de ellas compañías cuyos activos cubren de forma holgada su deuda, no tienen problemas de liquidez y estando dirigidas por equipos gestores prudentes. Además, ofreciéndonos rentabilidades a vencimiento muy atractivas.

Con ambos bonos intentamos mostrar casos prácticos de nuestro proceso y filosofía de inversión en renta fija y el por qué creemos que estos representan una gran oportunidad de inversión.

Golar LGN

Golar LNG es una compañía fundada en el año 2001, pero cuyos orígenes se remontan al año 1946, con la formación de Gotaas-Larsen Shipping Corporation, la cual comenzó a invertir en la industria del transporte de gas natural licuado (LNG) en 1970. Desde entonces la compañía ha estado invirtiendo y operando en las diferentes fases de la cadena de valor de esta industria.

Para entender el modelo de negocio de la compañía, es fundamental entender el recorrido que sigue el gas natural desde que se produce, hasta su uso final y porqué compañías como Golar son esenciales en el mercado del gas natural licuado.

Como vemos hay tres fases diferentes en la cadena de valor, viéndose beneficiada cada una de ellas en diferentes entornos.

1. Producción y licuefacción. En primera instancia el gas es extraído del fondo marino1 y a continuación se transforma a estado líquido (licuefacción), para así poder transportarse mediante barcos y que dicho transporte sea rentable. Tanto la producción como la licuefacción se ven muy beneficiados en entornos de precios altos del gas, ya que el coste de ambos es relativamente estable, mientras que el precio del producto final fluctuará en función del precio del gas en los mercados importadores, Asia normalmente y ahora también Europa. 
2. Transporte y regasificación. Una vez el gas se ha convertido a estado líquido, este puede ser transportado mediante barcos a su lugar de destino, donde antes de ser utilizado por el consumidor final (industrias, plantas, hogares, etc.) debe ser transformado a estado gaseoso de nuevo (regasificación). Tanto el transporte como la regasificación son negocios que se ven muy beneficiados cuando el diferencial de precios entre el productor y el consumidor es muy elevado, ya que en este escenario existe una gran oportunidad de arbitraje entre mercados y por ello una mayor demanda de sus servicios. 
3. Centrales térmicas. Con el gas natural ya en el destino final, este en muchas ocasiones es transformado mediante centrales térmicas en electricidad. Esta última etapa del proceso se ve beneficiada cuando los precios del gas natural son bajos, ya que, aunque en algunos países como España se vean fuertes incrementos del precio de la electricidad debido a subidas en el precio del gas, un fuerte incremento del precio de éste lo puede hacer poco competitivo frente a otras fuentes de producción, lo que provoca que la demanda de centrales de gas sea escasa o nula en algunos casos. 

Desde sus inicios Golar ha estado involucrada en el transporte de LNG, siendo pionera en la conversión de estos barcos destinados al transporte en barcos de regasificación (FSRU) y barcos de licuefacción (FLNG). También ha participado en el segmento de centrales térmicas, llegando a ser en algunos momentos de su historia un operador integrado verticalmente.

Su gran ventaja competitiva es su capacidad tecnológica para transformar estos barcos tradicionales de transporte de LNG, en barcos de licuefacción. Este proceso de transformación es más rápido que la construcción de plantas tradicionales de licuefacción en tierra es más barata y además es más sostenible, produciendo menos emisiones al medioambiente. No solo eso, sino que en ciertos casos por las características del propio proyecto de no ser por estos barcos de licuefacción (FLNG), el gas no podría ser extraído, o no tendría sentido económico hacerlo.

Los barcos de Golar tienen otra ventaja frente a las plantas terrestres tradicionales, y es que estos pueden ser relocalizados en otros proyectos, una vez el gas del proyecto en el que opera se acabe, dotando a estos de una flexibilidad mucho mayor.

¿Por qué vemos una oportunidad en el bono corporativo de Golar?

Normalmente hacemos hincapié en la importancia que para nosotros tiene invertir en emisiones de renta fija cuyo valor de los activos sea al menos 2.5 veces el valor de la deuda neta que tiene la compañía. En el caso de Golar y tras el proceso de simplificación y venta de algunos de sus activos durante los últimos años, la estructura de la empresa es la siguiente:

• Valor de la deuda: la única deuda a nivel holding que tienen es la propia del bono que en la actualidad es de 140 millones de dólares. Además, tienen 1010 millones de deuda bancaria asociada a sus dos barcos FLNG. En total tendríamos una deuda consolidada de 1150 millones, aunque es muy importante recalcar que tan solo tienen 140 millones de deuda a nivel corporativo, siendo el resto deuda asociada a los diferentes activos.
• Valor de los activos: los activos de la compañía los valoramos en más de 3.000 millones de dólares, siendo 1.000 millones de ellos caja. El resto del valor proviene de Hilli, el FLNG que se encuentra en operación actualmente y Gimi, el FLNG que entra en operación a principios de 2024 y el cual tiene un contrato con BP durante 20 años. Estos activos los valoramos por un descuento de flujo de caja en el caso de Gimi dado la alta visibilidad del proyecto durante 20 años y en el caso de Hilli vemos el valor más conservador entre el valor de reposición y valoraciones que se han hecho en el mercado privado recientemente.

Como vemos en la actualidad el valor de los activos de la compañía cubre de forma holgada el valor de su deuda y además Golar tiene caja más que suficiente para repagar todas sus deudas con la caja actual. Si además, incluimos en esta la futura caja generada por Hilli y Gimi hasta el vencimiento del bono, la situación sería mucho mejor.

Actualmente el bono de Golar, ofrece una rentabilidad a vencimiento del 8% anual, hasta su vencimiento en octubre de 2025. Nosotros hemos sido tenedores del bono desde unas semanas después que este se emitiera en octubre de 2021 y hemos comprado durante todo este tiempo en otras ocasiones siempre que el precio nos ha ofrecido una rentabilidad lo suficientemente atractiva.

Desde que la compañía emitió el bono por un importe de 300 millones de dólares, esta lo ha ido recomprando hasta los 140 millones que quedan en la actualidad. Además, debido a la intención de un pago de dividendo especial para los accionistas, la compañía tuvo que pagar un cupón adicional del 3.75% a todos los bonistas durante el mes pasado, incrementando de forma notoria la rentabilidad obtenida hasta el momento.

Desde nuestro punto de vista creemos que actualmente el bono representa una excelente oportunidad de inversión para nuestras carteras de renta fija.

Neinor Homes

Neinor es una compañía española que se dedica a la construcción y desarrollo de viviendas en las principales ciudades españolas y además cuenta con una cartera de viviendas propias destinadas al alquiler, cartera que pensaba ir incrementando durante los próximos años debido a la gran demanda que veían en el mercado español de vivienda destinada al alquiler.

El bono de esta compañía lo compramos durante 2021 y 2022, y nos lo han recomprado recientemente, lo que nos ha permitido obtener una rentabilidad muy satisfactoria para nuestros fondos, debido a la prima que ha tenido que pagar la compañía para llevar a cabo esta operación y el adelanto del cobro del principal.

Este es un buen ejemplo de cómo en renta fija existen oportunidades con las que obtener rentabilidades atractivas, asumiendo un riesgo menor que el asumido invirtiendo en renta variable.

Durante 2021 empezamos a construir una posición en la emisión de Neinor cuando cotizaba a un precio cercano a la par (100). Sin embargo, debido a la subida de tipos de interés y a los más que probables efectos que estos tienen sobre el mercado inmobiliario, durante el mes de agosto de 2022, este llegó a cotizar por debajo de 90, ofreciéndonos rentabilidades a vencimiento superiores al 8%. En este momento, decidimos ampliar nuestra posición de forma notable ya que suponía una oportunidad extraordinaria para nuestras carteras.

En abril de 2023, la compañía anunció que recompraba el bono al completo a 102,25, generando para nuestras carteras una rentabilidad en su conjunto superior al 10% anualizado.

¿Por qué nos gusta el bono de Neinor?

Al igual que Golar, Neinor también tiene activos reales que respaldan la deuda de la compañía, siendo en este caso en lugar de barcos, viviendas, suelo para construir y viviendas u obra en curso.

Las compañías inmobiliarias cotizadas a menudo desglosan valoraciones independientes sobre el valor de sus activos (GAV), así como el coste de adquisición y la inversión de capital que la compañía ha realizado en ellas (Inventory Cost), siendo esta última una medida mucho más conservadora ya que tiene en cuenta únicamente el capital invertido y no la posible revalorización que ha tenido este.

Neinor cuando ampliamos la posición en la emisión, tenía un “Loan to Value”, o valor de la deuda neta entre el valor de los activos del 19%, es decir, el valor de estos activos según una valoración independiente de la compañía era 5 veces superior al de su deuda neta. Además, el “Loan to Cost” o valor de la deuda neta frente al coste de los activos actuales, era del 25%, suponiendo este un margen de seguridad muy amplio.

Estas métricas únicamente son ratios que pueden servir para dar una idea de que valor tiene la deuda en el momento actual frente a una posible valoración de los activos, pero no es suficiente, para asegurarte éxito en la inversión y menos aún en un mercado tan cíclico como el inmobiliario.

Otro de los requisitos fundamentales que cumplía Neinor, y que exigimos a todas nuestras compañías cuando invertimos en renta fija, era un equipo directivo comprometido a mantener un balance saludable y mantener niveles de apalancamiento moderados. Tras la adquisición de Quabit por parte de la compañía, cuando esta estaba con niveles de endeudamiento mucho más elevados, decidieron que su prioridad debía ser la reducción del apalancamiento.

Respecto a la situación de liquidez de la compañía, no tenía vencimientos significativos en los próximos 24 meses y tenía acceso a financiación a precios muy competitivos en el mercado privado.

Por último, los activos de la compañía estaban diversificados, sin una excesiva concentración en alguna región en concreto (exceptuando Madrid) y también diversificados por fase de desarrollo en la que se encontraban, no representando el suelo y la obra en curso un peso excesivo dentro de la cartera.

Aunque estos eventos de recompras de la deuda es algo que no está en nuestra mano como inversores, si es cierto que normalmente las compañías que se encuentran en una situación financiera sólida no dejan la refinanciación o repago de sus vencimientos para el último día, intentando siempre anticiparse a éstas, más en el caso de negocios cíclicos como el inmobiliario.

Durante este año, también hemos experimentado la recompra de otras emisiones que teníamos en cartera como ha sido el caso de W&T Offshore y Burford Capital recientemente, todas ellas generando una rentabilidad adicional a la esperada.

Conclusión

Seguimos encontrando grandes oportunidades en renta fija como las expuestas en esta carta, con rentabilidades muy superiores a las que habíamos tenido durante los últimos años y de compañías cuya situación financiera es muy sólida.

Actualmente continuamos teniendo una fuerte convicción en la excelente oportunidad de inversión que representan los tres fondos, Abaco Global Value Opportunities, Abaco Renta Fija Mixta Global y Abaco Renta Fija, y seguimos trabajando día a día para mejorar cada una de las carteras y encontrar las mejores oportunidades de inversión que nos ofrezca el mercado.

En las próximas cartas, intentaremos explicar las ventajas que tiene invertir en fondos mixtos y flexibles frente a fondos puros, exclusivamente de renta variable o renta fija.

Como siempre quedamos a su disposición.

El Equipo de Abaco Capital

Estimados partícipes,

En esta carta nos gustaría compartir brevemente nuestra visión y perspectivas sobre la situación actual, así como profundizar en la industria de la automoción y más en concreto en dos de nuestras principales posiciones: Gestamp y CIE Automotive.

Durante estos primeros meses del año hay que destacar la fuerte disminución de la inflación en las principales economías occidentales, así como la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB), Signature Bank, la venta forzosa de Credit Suisse a UBS y la reciente caída de First Republic Bank que ha terminado siendo adquirido por J.P. Morgan.

La inflación ha disminuido en Estados Unidos del 6,5% en diciembre del año pasado al 5,0% en marzo y en Europa ha pasado del 9,2% al 6,9%. Sin embargo, la inflación subyacente (inflación que no incluye los precios de la energía y los alimentos), se ha mantenido en niveles elevados del 5,6% en Estados Unidos y del 5,7% en Europa, frente a niveles similares en diciembre de 2022 del 5,7% en Estados Unidos y del 5,2% en Europa, respectivamente.

Creemos que este descenso en la inflación general se ha debido en gran medida a los fuertes incrementos de precios que experimentaron las materias primas durante los primeros meses de 2022, los cuales persistieron hasta junio, y hacen que la base frente a la que se comparan los precios actuales sea muy elevada. Esto nos lleva a pensar que es muy probable que la inflación continúe disminuyendo los próximos meses.

Por el contrario, continuamos viendo muy complicado que esta inflación se pueda mantener estable cerca de los niveles objetivos del 2%. Para alcanzar este objetivo es necesario que los tipos de interés continúen subiendo, la economía ralentizándose y la tasa de desempleo comience a incrementarse, para que así disminuyen las fuertes presiones salariales. Esta visión nos hace estar algo más cautos que las previsiones de crecimiento actuales y vemos poco probable que se produzcan bajadas de los tipos de interés en el corto plazo.

Hemos decidido hablar sobre esta industria debido al peso que representan en nuestras carteras Gestamp y CIE Automotive. Algunos partícipes nos han preguntado por qué continuábamos viendo una buena oportunidad de inversión en estas compañías en el contexto actual.
Para analizar la situación en la que se encuentra el sector en la actualidad consideramos importante enfocar éste desde una perspectiva histórica. Para ello nos vamos a apoyar de la siguiente gráfica en la que podemos ver la producción de vehículos a nivel internacional entre los años 1900 y 2016

La industria de automoción

Hemos decidido hablar sobre esta industria debido al peso que representan en nuestras carteras Gestamp y CIE Automotive. Algunos partícipes nos han preguntado por qué continuábamos viendo una buena oportunidad de inversión en estas compañías en el contexto actual.

Para analizar la situación en la que se encuentra el sector en la actualidad consideramos importante enfocar éste desde una perspectiva histórica. Para ello nos vamos a apoyar de la siguiente gráfica en la que podemos ver la producción de vehículos a nivel internacional entre los años 1900 y 2016

¿Dónde estamos?

La industria de la automoción ha experimentado un fuerte crecimiento cercano al 3%-4% anualizado durante un periodo de más de 100 años. Las razones de este crecimiento han sido principalmente la fuerte demanda por la movilidad que te permite tener tu propio vehículo, algo que damos por hecho en nuestra economía actual pero que todavía continúa siendo un gran privilegio en gran parte de la economía global y más en concreto en países de gran crecimiento, como India y todo el sudeste asiático. Por esta razón creemos firmemente que, a pesar del carácter cíclico de ésta y la incertidumbre en el corto plazo, los factores fundamentales que han impulsado el crecimiento de la demanda durante más de 100 años continúan hoy presentes en la mayor parte del mundo.

Por otro lado, la electrificación y transición energética en la que estamos inmersos en la actualidad conlleva una adaptación y transición de la flota actual de vehículos, la cual es cercana a 1.500 millones de vehículos a nivel mundial. En 2022 se fabricaron 10,3 millones de vehículos eléctricos, para que se produzca una completa transición el ritmo de producción de este tipo de vehículos debería acelerarse de forma muy rápida durante los próximos años.

¿En qué punto nos encontramos en la industria de la automoción?

Al invertir en una industria cíclica es importante entender el ciclo, con el simple objetivo de evitar invertir en un punto muy elevado de éste, donde las empresas ya han experimentado un fuerte crecimiento, los márgenes se han expandido sustancialmente y la capacidad productiva de las compañías está cercana a sus máximos. En estas fases del ciclo normalmente las compañías se encuentran en su mejor momento, sus beneficios en máximos y también los múltiplos a los que cotizan, por tanto, normalmente no son grandes oportunidades de inversión.

Por el contrario, en fases bajas del ciclo, donde el crecimiento de volúmenes se ha ralentizado o ha disminuido perjudicando al crecimiento de estas compañías, toda la capacidad productiva en la que se había invertido en la fase alcista entra en operación perjudicando de forma muy significativa a la utilización de las fábricas y por tanto ejerciendo fuerte presión sobre los márgenes operativos. Estos periodos son normalmente las fases en las que las cotizaciones y valoraciones de estas compañías también se ven seriamente afectadas, representando históricamente una buena oportunidad de inversión.

Hasta el año 2017, la industria automovilística ha tenido una fuerte correlación con el crecimiento del PIB a nivel mundial. Sin embargo, desde este año debido a la incertidumbre de la transición hacia vehículos eléctricos y de otro tipo de combustión esta experimentó un fuerte desacoplamiento de esta tendencia histórica. Desde entonces el sector ha experimentado probablemente sus años más difíciles, guerras comerciales, la pandemia, la escasez de semiconductores, la guerra en Ucrania y las fuertes presiones de inflación experimentadas durante el último año.

Estos factores en su conjunto han provocado que, de los 97 millones de vehículos producidos en 2017, en el año 2022 tan solo se produjeran 82 millones de vehículos, un 15% menos que los máximos alcanzados en 2017 y un 6% más que los mínimos alcanzados en el año 2020, cuando se produjeron 78 millones de vehículos.

Únicamente tres veces en los últimos 100 años la producción de vehículos había disminuido un 15% o más (Segunda Guerra Mundial, crisis del petróleo de los años 70, crisis financiera de 2008), y en todas estas ocasiones la recuperación de la producción de los niveles previos se produjo en menos de 5 años.

Esto no quiere decir que nosotros pensemos que en 5 años se vayan a recuperar los niveles de producción de 97 millones de vehículos, pero sí que el punto en el que nos encontramos en la actualidad no es un punto elevado ni mucho menos es una burbuja, y que se encuentra muy por debajo de los niveles máximos alcanzados hace 6 años.

Otro aspecto relevante a destacar es que el parque automotor en Europa continúa envejeciendo, con una vida promedio de 11,5 años. Esto significa que hay una demanda pospuesta que se ha ido acumulando en los últimos años y que eventualmente debería resultar en un aumento de los volúmenes de venta de vehículos nuevos.

Durante las últimas semanas hemos visto como algunas de las principales marcas de coches eléctricos como Tesla y otras como Renault han anunciado recortes de precio en sus vehículos con el fin de aumentar el volumen de ventas y continuar con el crecimiento que han conseguido hasta día de hoy.

Aunque esta es una noticia muy negativa para los fabricantes de vehículos (OEMs), ya que es una muestra de la competencia en precios que existe en la industria, es un aspecto muy positivo para compañías proveedoras de piezas y componentes de los vehículos, que dependen en gran medida de los volúmenes de producción de vehículos.

¿Por qué Gestamp y CIE Automotive?

Ambas compañías tienen un crecimiento muy por encima de su industria, lo que les permite continuar añadiendo valor incluso en un periodo complicado como ha sido desde el 2017 para el sector.

Gestamp (Años de descenso de volúmenes en la industria -15%)

CIE Automotive (Años de descenso de volúmenes en la industria -15%)

Ambas compañías son capaces de crecer muy por encima del crecimiento de su mercado, esto les permite continuar creando valor en momentos complicados y maximizar su crecimiento en años en los que el mercado retoma el crecimiento. A continuación, vemos las siguientes gráficas del crecimiento en ventas y EBITDA, tanto de CIE como de Gestamp durante el periodo de 2008 a 2017, anterior a la crisis del sector.

Gestamp (Años crecimiento de la industria 3.5% anualizado, 2008-2017)

CIE Automotive (Años crecimiento de la industria 3,5% anualizado, 2008-2017)

Como vemos ambas son compañías capaces de crecer muy por encima de lo que crece su industria, reinvirtiendo en su negocio y ganando cuota de mercado. Ambas se benefician de una tendencia natural de los fabricantes de vehículos (BMW, Daimler Mercedes, Volkswagen, Tesla, etc.) a externalizar cada vez más parte de sus actividades, para centrarse en el desarrollo de características de mayor valor añadido dentro del vehículo, como el desarrollo del vehículo eléctrico o el vehículo autónomo. Por ejemplo, en el caso de la estampación en caliente, tecnología donde Gestamp es el líder a nivel mundial, todavía el 40% de esta actividad la realizan los propios fabricantes de vehículos y este es un porcentaje que tenderá a ir disminuyendo en un futuro, permitiendo a compañías como Gestamp continuar creciendo por encima del mercado.

Los últimos años no solo han afectado al crecimiento de ambas compañías, sino también a las valoraciones a las que cotizan en el mercado, en la siguiente gráfica podemos ver cómo ha ido evolucionando el Free Cash Flow Yield de cada una de las compañías, que se calcula dividendo la caja que ha generado la compañía durante un año completo entre su capitalización de mercado. Este ratio nos indica la rentabilidad que quedaría disponible para los accionistas de la compañía una vez se ha hecho frente a todos los gastos operativos, los intereses de la deuda y la inversión de capital necesaria para mantener el negocio en funcionamiento.

En ambas compañías el flujo de caja generado frente a la capitalización de mercado ha ido aumentando de forma considerable, siendo actualmente superior al 15% en el caso de CIE y superior al 25% en el caso de Gestamp. Históricamente el sector ha cotizado a un 8%, equivalente a un múltiplo de 12.5 veces beneficios, es decir, en el caso de que estas compañías se sitúen a estos niveles de valoración, con la generación de caja actual, su capitalización de mercado debería más que duplicarse.

Las empresas pueden destinar la caja que generan a repagar deuda, pagar dividendos, realizar recompras de acciones, invertir en el negocio para crecer orgánicamente o realizar adquisiciones para crecer inorgánicamente. La elección entre estas opciones dependerá del endeudamiento de la empresa, la valoración de la empresa o las oportunidades de crecimiento del negocio.

Gestamp y CIE optan por reinvertir gran parte de sus beneficios en crecer organicamente e inorgánicamente, ya que son capaces de generar retornos sobre el capital muy atractivos. En ambos casos, creemos que las inversiones realizadas por ambas compañías terminarán dando sus frutos durante los próximos años, permitiéndoles crecer por encima del 6%-7% en prácticamente cualquier escenario y con retornos sobre el capital que deberán ir acercándose al 15% en el caso de Gestamp y al 20% en CIE Automotive, que es el retorno que estas empresas exigen a los proyectos de inversión.

En nuestra opinión, son empresas de gran calidad dentro de un sector cíclico, ya que tienen un crecimiento mayor que el de su industria, con una gran oportunidad de mercado (outsourcing) que les permite reinvertir una gran parte de sus beneficios y lo hacen generando retornos sobre el capital por encima del coste de capital generando valor para el accionista.

En el caso de Gestamp, es una compañía que además está especialmente bien preparada para la transición hacia el vehículo eléctrico y está aprovechando el crecimiento en este segmento del mercado para crecer de forma orgánica. CIE por su parte está muy bien posicionada para beneficiarse del crecimiento en ciertas geografías como India u otros países emergentes como Brasil.

En cuanto a su endeudamiento, se sitúan en mínimos históricos, con un apalancamiento operativo (Deuda Financiera Neta / EBITDA) a cierre de 2022 de 1.8x en el caso de Gestamp y de 2x en el caso de CIE Automotive.

Las dos son empresas están excelentemente gestionadas, sus equipos gestores están completamente alineados con los intereses de los accionistas, ya que en ambos casos sus presidentes son grandes accionistas de la compañía, y se han ganado una merecida reputación de excelencia operativa, tienen una posición financiera muy sólida y la capacidad de afrontar todas las inversiones necesarias con la propia caja que generan sus operaciones.

Tras más de 25 años se han convertido en dos referentes del sector automovilístico y creemos que esta historia de éxito continuará durante muchos años, ya que la filosofía y cultura que tienen ambas compañías sigue siendo la misma desde sus inicios y la posición que tienen actualmente dentro de la industria es la mejor desde que comenzaron sus operaciones.

¿Por qué existe esta oportunidad?

Es complicado encontrar empresas bien gestionadas, cuyos incentivos estén alineados con los accionistas, que puedan crecer de forma rentable y que además se encuentren cotizando a múltiplos de valoración tan deprimidos. Desde nuestro punto de vista son dos los factores fundamentales por los que el mercado no está reconociendo el valor de estas compañías:

• El primer factor, que afecta sobre todo a la cotización de Gestamp, ya que esta crece en mayor medida de forma orgánica, es la gran inversión en crecimiento que realiza la compañía. Anualmente esta reinvierte aproximadamente un 3% de su facturación (350 millones de euros) en la ampliación de capacidad de nuevas plantas y creación de nuevas plantas de producción. Debido a la corta vida de la compañía en bolsa (cotiza desde 2017), y a la disminución de volúmenes durante este periodo, la mayoría de sus inversiones no han terminado de generar todo el crecimiento esperado. Sin embargo, esta capacidad se podrá continuar utilizando una vez el mercado continúe recuperándose. Este hecho de llevar a cabo una gran reinversión hace que la mayoría del mercado no de valor ni al crecimiento que este puede conllevar, ni a la capacidad de generación de caja que podría tener la compañía en caso de cortar estas inversiones en crecimiento.
• El segundo factor, creemos que es el carácter cíclico de la industria a la que pertenecen, en un entorno de ralentización de la economía y subidas de tipos de interés, principalmente en Estados Unidos y en Europa, es muy bajo el apetito inversor por compañías de sectores cíclicos, estos buscan normalmente sectores más defensivos. Sin embargo, no debemos olvidar que durante los últimos años el cuello de botella de la industria no fue la demanda de vehículos, sino la oferta, la cual ha estado limitada los últimos años sobre todo por la escasez de semiconductores, problema que poco a poco comienza a solventarse y que podría impulsar la producción de vehículos durante los próximos años. Además, no hay que olvidar que hoy en día países como China o India cada vez tienen un peso más relevante en la economía mundial y también en la demanda de vehículos. A pesar de las posibles dificultades que puedan experimentar países europeos y Estados Unidos, creemos que la economía a nivel global no tendría porque entrar en recesión, impulsada por el crecimiento en estas geografías.

Aunque la producción de vehículos no alcance los máximos experimentados en 2017, creemos que los precios actuales de ambas compañías representan una excelente oportunidad en prácticamente cualquier escenario económico que nos podamos imaginar, en un plazo de 3 a 5 años.

En las próximas cartas, trataremos alguna de las excelentes oportunidades que estamos encontrando en bonos corporativos.

Los tres fondos se encuentran bien posicionados para el contexto macroeconómico actual y están formados por las ideas que consideramos más atractivas en estos momentos.

Como siempre quedamos a su disposición.

El Equipo de Abaco Capital

Queridos partícipes,

En esta carta, nos gustaría comentar nuestra visión de la situación actual en la que se encuentra el mercado, las oportunidades y los retos que vemos en el medio y largo plazo.

¿Qué está descontando el mercado?

Actualmente, el mercado está descontando un incremento en los beneficios por acción, de los principales índices, durante los próximos años. A pesar de la incertidumbre geopolítica, la posible reducción de la demanda derivada de la subida de tipos de interés y la presión en los márgenes empresariales por el encarecimiento de la mano de obra y la mayoría de los costes de producción, las estimaciones de beneficios del índice americano continúan previendo crecimiento durante los próximos años. En el caso del índice europeo, las estimaciones son más cautas y prevén una ligera reducción en los beneficios de 2023.

La inflación se espera que vaya ralentizándose de forma progresiva a lo largo del año y que, durante los próximos 24 meses, se encuentre ya en niveles próximos al objetivo actual del 2%, tanto en Europa como en Estados Unidos.

Por último, los tipos de interés se esperan que lleguen hasta el 5.6% en Estados Unidos y que finalicen el año en el 5.4%, mientras que en Europa la subida está siendo más lenta y se espera que continúen al alza hasta el 4% y se mantengan aquí hasta finales de 2023.

	Crecimiento beneficios por acción	Expectativas de inflación a cierre de año	Tipos de interés a cierre de año
	2023	2024	2023	2024	2023
USA	4,65%	11,11%	3,22%	2,58%	5,39%
Eurozona	-1,15%	6,17%	4,07%	2,59%	4,02%

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg y Yardeni Research

 

Paradigma económico para los próximos años

¿De dónde venimos?

Durante los últimos 10 años, hemos vivido un periodo con una inflación y unos tipos de interés inusualmente bajos. Desde los años 80, cuando la inflación promediaba el 10% en los países de la OECD, esta ha ido disminuyendo de forma progresiva, hasta niveles inferiores al 2% en el periodo de 2010 a 2020.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg

Como consecuencia, la rentabilidad de los bonos también ha ido reduciéndose de forma progresiva, pasando de niveles cercanos al 10% en los años 80, a ofrecer rentabilidades negativas en el periodo entre 2010 y 2020.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg

Este periodo ha estado caracterizado por un alto endeudamiento del consumidor, los cuales, tras la crisis inmobiliaria sufrida en el 2008, vieron como su poder adquisitivo se veía reducido de forma considerable.

Al mismo tiempo esta situación ha permitido a los bancos centrales llevar a cabo políticas monetarias ultra expansivas, no solamente con el uso de los tipos de interés, sino también incrementando la liquidez en el sistema y mediante la compra de activos financieros.

¿Dónde estamos?

En la actualidad, este escenario se ha revertido. La inflación ha experimentado un ascenso hasta los niveles más altos vistos en 40 años y las políticas monetarias también han experimentado un cambio de ultra expansivas a restrictivas, los tipos de interés se están viendo incrementados en todas las economías desarrolladas y los bancos centrales han comenzado, tanto a quitar liquidez del sistema, como a vender parte de los activos que tienen en balance.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg

¿Hacia dónde vamos?

Para poder entender cuáles son los posibles escenarios en los que nos encontraremos durante los próximos años, es fundamental analizar las causas que han provocado esta reversión en la tendencia de inflación y políticas monetarias.

Desde nuestro punto de vista, estas causas las podemos dividir en dos grupos claramente diferenciados: causas temporales y causas estructurales.

• Causas temporales. Disrupciones en las cadenas de suministro por el Covid, las cuales deberían ir mejorando y reduciendo los cuellos de botella que hemos experimentado en muchas de ellas e incremento del precio de la energía y de los alimentos derivados del conflicto en Ucrania.
• Causas estructurales. Cambio de la tendencia de globalización, hacia un entorno de desglobalización y bloques económicos; prioridad de la sostenibilidad frente a la seguridad energética y preferencia por la resiliencia frente a la eficiencia en las cadenas de suministros.

Además, de ser las posibles causas de la inflación experimentada durante estos últimos meses, también son los argumentos a favor y en contra de una inflación temporal y de una inflación estructural.

Estos son los dos escenarios principales sobre los que trabajamos. El primero, una inflación temporal, es el que el mercado está descontando. Sin embargo, nosotros también consideramos que es posible que la inflación permanezca durante un periodo más largo de tiempo en la economía y que, por tanto, los tipos de interés no puedan bajar a final de año como se está anticipando.

Otro de los argumentos que refuerza la tesis de una inflación estructural, es la actual situación del mercado laboral americano, el cual se encuentra con un nivel de desempleo en mínimos de los últimos 30 años y está provocando presiones inflacionistas en los salarios, los cuales están viéndose incrementados por encima del 5%. Mientras este desajuste no se corrija, será complicado rebajar la inflación subyacente y por consiguiente la inflación en su conjunto.

  Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg

En el caso de que se produzca este segundo escenario, en el que la inflación se mantiene elevada durante un periodo más prolongado de tiempo, consideramos que los bancos centrales tienen dos posibilidades:

• Subida de los tipos de interés por encima de la inflación y mantenerlos elevados durante un periodo prolongado, el cual sea suficiente para provocar un descenso del crédito y del consumo. Este escenario provocaría una disminución de los márgenes y beneficios de las empresas, que a su vez propiciaría un incremento del desempleo y una menor presión de los salarios. En el caso de que se produzca este escenario la inflación pasaría a segundo plano ya que la principal preocupación sería una recisión más profunda de lo esperado.

Sin embargo, los altos niveles de endeudamiento actual podrían provocar una fuerte recesión en el caso de implementar políticas excesivamente restrictivas durante un periodo largo de tiempo. En consecuencia, vemos posible que, una vez iniciado el proceso descrito, estas políticas monetarias se suavicen tratando de evitar un gran problema crediticio.

Aunque dicha marcha atrás en el proceso de subidas de tipos de interés y quita de liquidez del sistema pudiese solucionar el problema de crédito en el corto plazo, podría provocar que la inflación no llegue a estar bajo control en el medio plazo y se convierta en una inflación estructural.

• En este escenario, en el que los bancos centrales decidieran reducir los tipos de interés antes de tener la inflación subyacente bajo control podría propiciar un escenario de inflación por encima del objetivo del 2% de forma permanente. Es bastante probable que en este entorno inflacionario los bancos centrales decidan subir el objetivo de inflación, provocando un deterioro de la confianza, debilidad en las divisas y un periodo de continúas subidas y bajadas tanto de los tipos de interés como de la liquidez.

¿Cómo nos estamos preparando para estos escenarios?

Como ya os hemos hecho llegar en otras ocasiones, creemos que es más importante que nunca invertir en empresas con fuertes ventajas competitivas, que estén lideradas por equipos gestores excelentes y que además coticen con un gran descuento frente a su valor intrínseco.

En renta fija, nos posicionamos en emisiones con vencimientos cortos, las cuales se ven menos afectadas por los incrementos de tipos de interés, en compañías con activos reales, cuyo valor cubre más de dos veces el valor de la deuda neta y la gran mayoría tienen una posición de liquidez holgada, sin necesidad de refinanciación en los próximos 24 meses.

Nuestras carteras

En el momento actual nos encontramos en una situación dónde el potencial de revalorización de nuestras inversiones en renta variable está en niveles cercanos de los máximos alcanzados durante el inicio de la pandemia. También, las inversiones en renta fija que tenemos en carteras nos están ofreciendo rentabilidades que no veíamos desde hace más de diez años.

La rentabilidad actual de las carteras de renta fija es superior al 7% anual, tienen una duración bruta ligeramente inferior a los 2 años. En renta variable el potencial de revalorización de las carteras frente a su valor intrínseco es superior al 115%.

Las empresas de las que somos accionistas son empresas líderes en sus respectivos sectores con equipos directivos excelentes cuyos intereses están alineados con los nuestros como inversores, cotizando a menos de diez veces beneficios, que tienen capacidad de crecimiento superior al 5% anual y con retornos sobre el capital del 15%. Además, están muy diversificadas geográficamente. 

Renta Fija	Renta Variable
Rentabilidad Ajustada	Duración	P/E 2023	Rendimiento por dividendo
7,12%	1,38	9,86	3,49%

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg

Seguimos de cerca la actividad de todas las compañías en cartera, estudiando las dinámicas de sus mercados y como se van adaptando a la situación actual, para asegurarnos que éstas continúen creando valor en cualquier entorno macroeconómico. Además, seguimos encontrando muy buenas oportunidades en el mercado.

Al mismo tiempo que seguimos generando valor en nuestras carteras mediante rebalanceos oportunistas, vendiendo aquellas posiciones que lleguen a cotizar cerca de sus valores intrínsecos y comprando aquellas que por razones temporales cotizan con un descuento muy significativo frente a éste, al igual que buscando nuevas oportunidades de inversión.

Esta rotación es la que nos permite mantener un potencial de revalorización muy significativo en nuestras carteras a pesar de la rentabilidad obtenida durante los últimos meses.

Quedamos como siempre a su disposición.

El equipo de Abaco Capital.

Queridos partícipes,

En esta carta, nos gustaría comentar nuestra perspectiva de la situación actual en la que se encuentra el mercado, cómo hemos llegado hasta aquí y cómo hemos preparado nuestras carteras.

Situación actual del mercado

¿Dónde estamos?

La situación de mercado ha ido cambiando de forma radical en lo que llevamos de año. Las subidas de tipos de interés están siendo mucho más agresivas y frecuentes de lo esperado a principio de año, la inflación también está siendo más acentuada y persistente de lo estimado y la guerra en Ucrania ha empeorado la situación de ambos problemas.

Estas subidas de tipos de interés, necesarias para controlar la inflación, están comenzando a hacer daño a muchos activos financieros y también a la propia economía.

Un claro ejemplo de ello lo podemos observar en las hipotecas, muchas de ellas concedidas a tipo variable. El incremento de tipos de interés está provocando una subida del Euribor y por tanto del coste de las mensualidades. Este incremento en el gasto de los hogares destinado al pago de sus hipotecas supone menos consumo en otros productos y servicios, afectando de forma muy negativa a la economía.

En los mercados financieros, este cambio de entorno ha provocado que los principales índices de renta variable de Estados Unidos y Europa hayan bajado un 24%¹ y un 23%² respectivamente. Los activos de renta fija también han sufrido caídas importantes, en muchos casos superiores al  15%³, siendo hasta ahora el peor año para los fondos mixtos, de los últimos 80 años⁴.

1 Rentabilidad del índice S&P 500 YTD, a fecha 30 de septiembre de 2022.

2 Rentabilidad del índice Eurostoxx 50 YTD, a fecha 30 de septiembre de 2022.

3 Rentabilidad de Bloomberg U.S. Aggregate Index YTD, a fecha 30 de septiembre de 2022.

4 Teniendo en cuenta la rentabilidad de una cartera 60/40, con índices globales.

¿Cómo hemos llegado hasta aquí?

Durante los últimos 40 años hemos visto como los tipos de interés han ido disminuyendo de forma constante, la deuda pública y privada ha continuado aumentando en relación con el producto interior bruto y la cantidad de dinero en circulación ha crecido muy por encima del ritmo al que lo hacía la economía.

Este proceso se ha visto acelerado durante los últimos 10 años y más aún durante estos dos últimos años desde que comenzó la pandemia.

Estos problemas sumados a la guerra de Ucrania, que ha acentuado la crisis energética, han provocado que nos encontremos con unos niveles de inflación no vistos en décadas.

¿Cómo prepararnos para el futuro?

En este escenario de inflación alta y gran incertidumbre económica, creemos que es más importante que nunca invertir en empresas con fuertes ventajas competitivas en su sector, que estén lideradas por equipos gestores excelentes y que además coticen con un gran descuento frente a su valor intrínseco.

En renta fija, nos posicionamos en emisiones con vencimientos cortos, las cuales se ven menos afectadas por los incrementos de tipos de interés, en compañías con activos reales, cuyo valor cubre más de dos veces el valor de la deuda y que tienen una posición de liquidez holgada, sin necesidad de refinanciación en los próximos 24 meses.

¿Por qué es tan importante centrarnos en invertir en compañías con estas características?

Tener una fuerte posición competitiva es lo que permite continuar creando valor para los accionistas y protegerlos de los siguientes riesgos: 

Inflación. En un entorno inflacionista como el actual, únicamente aquellas compañías con una posición competitiva fuerte son capaces de incrementar el precio de sus productos sin que su cuota de mercado se vea afectada. Esto les permite mantener sus márgenes en el medio y largo plazo.  

Tipos de interés. Las recientes subidas de tipos están provocando el encarecimiento de la deuda, esto a pesar de ser un problema para la mayoría de las compañías, lo será en mayor medida para aquellas con una posición competitiva débil.

Ralentización económica. Durante las crisis son muchas las compañías de distintos sectores que dejan de ser rentables y no pueden continuar con sus operaciones. Tener una fuerte posición competitiva es esencial para sobrevivir en todo tipo de escenario económico. Además, permite aprovechar nuevas oportunidades y crecer debido a la debilidad de los competidores. 

Un excelente equipo gestor también es esencial en un entorno como el actual, ya que es durante estos periodos donde las compañías tienen oportunidades para diferenciarse de sus competidores y donde los modelos de negocio mejor diseñados y más flexibles permiten a éstas continuar creando valor. Pensamos que el capital humano es una gran parte de la compañía y tener grandes líderes cuyos incentivos están alineados con los de los accionistas es indispensable.

Por último, y no menos importante, debemos enfocarnos en compañías que coticen con un gran margen de seguridad frente a su valor intrínseco. Esto es algo que puede parecer sencillo después de las fuertes y generalizadas caídas en las cotizaciones durante los últimos meses, pero que creemos puede estar distorsionado por una década de tipos de interés excepcionalmente bajos. Es imprescindible realizar un análisis en profundidad para comprender las dinámicas de todas aquellas compañías que consideremos como inversión y entender como estas se podrán desarrollar en el entorno actual. 

¿Por qué invertir en este momento? ¿Es el efectivo el activo más seguro?

En periodos cómo el actual es cuando surgen las mejores oportunidades y a pesar de la incertidumbre en el corto plazo, debemos de tener una visión y perspectiva de medio y largo plazo, la cual nos permitirá obtener una buena rentabilidad sobre nuestras inversiones.

Durante periodos de inflación elevada son las propias divisas (efectivo o liquidez), las que ven perder su poder adquisitivo de forma acelerada. No lo decimos únicamente por el euro, que se ha visto muy afectado durante los últimos meses frente al dólar. Si observamos la evolución del dólar americano, durante los últimos 100 años, este ha perdido más del 99% de su poder adquisitivo ¹, a pesar de haber sido Estados Unidos la principal potencia mundial durante este periodo, y su moneda la moneda de reserva mundial.

Sin embargo, las mejores compañías tienen la capacidad de incrementar el precio de sus productos y pueden protegerse de esta forma del incremento de costes que sufren en primera instancia y de la propia inflación, siendo en el largo plazo la mejor forma de proteger el poder adquisitivo de cualquier inversor.

El proceso de subidas de tipos de interés y endurecimiento de las políticas monetarias tendrá su fin y cada día estamos más cerca de él.

Nuestras carteras

En el momento actual nos encontramos en una situación dónde el potencial de revalorización de nuestras inversiones en renta variable está cerca de los máximos alcanzados durante el inicio de la pandemia. También, las inversiones en renta fija que tenemos en carteras nos están ofreciendo rentabilidades que no veíamos desde hace más de diez años.

La rentabilidad actual de las carteras de renta fija ², es superior al 8% anual y tienen una duración bruta ligeramente superior a los 2 años. En renta variable el potencial de revalorización de las carteras ³ frente a su valor intrínseco es superior al 120%.

Seguimos de cerca la actividad de todas las compañías en cartera, estudiando las dinámicas de sus mercados y como se van adaptando a la situación actual, para asegurarnos que éstas continúen creando valor para sus accionistas en un entorno de inflaciones altas y crecimientos bajos.

Intentamos continuar generando valor en nuestras carteras, vendiendo aquellas posiciones que lleguen a cotizar cerca de sus valores intrínsecos y comprando aquellas que por razones temporales cotizan con un descuento muy significativo frente a éste, al igual que buscando nuevas oportunidades de inversión.

Esta rotación es la que nos ha permitido mantener un potencial de revalorización muy significativo en nuestras carteras, a la vez que éstas no se hayan visto fuertemente afectadas.

Un ejemplo de ello ha sido deshacer por completo la posición en compañías de transporte de petróleo, que habían tenido un excelente desempeño durante los últimos meses y cotizaban cerca de su valor intrínseco.

1 Pérdida de poder adquisitivo dado por la inflación acumulada en US, en el periodo 1922-2022.
2 Abaco Renta Fija e inversiones en renta fija de Abaco Renta Fija Mixta Global.
3 Abaco Global Value Opportunities e inversiones de renta variable en Abaco Renta Fija Mixta Global.

Comparación frente a los peores meses del Covid

Observamos como muchas de nuestras compañías están cotizando actualmente a valoraciones cercanas a las alcanzadas durante los peores días del Covid. Sin embargo, la situación actual de las empresas en cartera es totalmente diferente.

AB InBev, actualmente la mayor posición de nuestras carteras de renta variable es un claro ejemplo de ello. AB InBev, como ya hemos comentado en otras ocasiones, es la mayor compañía cervecera del mundo, con una posición líder de mercado en la mayoría de las regiones en las que opera y liderada por un equipo gestor excelente.

La pandemia afectó de forma significativa a sus operaciones, ya que los confinamientos y restricciones impuestos a nivel global afectaron de forma significativa el consumo de cerveza a nivel mundial. Sin embargo, debido a la resiliencia de su modelo de negocio y a la gran capacidad de generación de caja, consiguió salir reforzada de este complicado escenario.

Hoy en día la compañía está creciendo en volúmenes en la mayoría de sus regiones, está trasladando de forma gradual el incremento de costes a sus productos, continúa creciendo de forma sostenible y ha conseguido reducir su deuda de forma significativa. A pesar de ello la compañía cotiza a niveles similares ¹ de los mínimos alcanzados durante la pandemia.

A diferencia de una crisis provocada por una pandemia, donde el consumo de cerveza se puede ver severamente afectado, debido a los confinamientos impuestos, en una recesión provocada por la inflación y el incremento de tipos de interés, el consumo de cerveza hemos observado que es mucho más estable que el de otros productos. Y así lo estamos viendo reflejado en sus resultados.

Es un negocio poco sensible a los ciclos y con gran capacidad de crecimiento. Con su cotización actual la compañía está generando un flujo libre de caja (FCF), superior al 10%, para el año 2023, después de todas las inversiones de mantenimiento y crecimiento. Este negocio estimamos que puede crecer al 7% en el medio y largo plazo.

Si valoramos el negocio en base a las transacciones realizadas por la propia compañía en los últimos diez años. Como fueron la adquisición de la mejicana Grupo Corona o de la inglesa Sab Miller, también observamos que la compañía cotiza con un potencial de revalorización superior al 100% frente a la suma de estas adquisiciones, más su negocio original. Así la acción de la compañía ha pasado de cotizar de 120 euros por acción, a los 47 euros actuales.

1 El actual Enterprise Value (Capitalización de mercado + Deuda Neta) de la compañía es de 180 bn, frente al mínimo de 163 bn alcanzado durante la pandemia.

Conclusiones

La situación económica de los próximos trimestres va a seguir caracterizada por inflaciones altas, con crecimientos bajos e incertidumbre a nivel geopolítico. Aunque el mercado puede continuar viéndose afectado por la situación actual, estamos convencidos de que las compañías que tenemos en cartera representan una excelente oportunidad de inversión a medio y largo plazo.

En renta fija estamos posicionados con vencimientos muy cortos, en empresas con activos reales cuyo valor es más de dos veces superior al de su deuda, estando el crédito muy bien cubierto, y con una posición de liquidez holgada. Además, esta cartera ofrece una rentabilidad superior al 8%.

En renta variable, todas las compañías en cartera tienen una posición competitiva muy fuerte, altos retornos sobre el capital invertido, son grandes generadoras de caja, capaces de incrementar precios en sus productos, mantener sus márgenes operativos, sus negocios no tienen fuertes necesidades de inversión y cotizan con un gran margen de seguridad frente a su valor intrínseco.

Las carteras están muy diversificadas geográficamente y tenemos liquidez para aprovechar las oportunidades que este entorno pueda generar. Las ventas de nuestras compañías están distribuidas en América del Norte (35%), América del Sur (21%), Europa (18%), Reino Unido (13%) y Asia (13%).

Como gestora continuamos trabajando cada día, analizando y comprendiendo mejor todos los negocios que tenemos en cartera y buscando las mejores oportunidades de inversión que nos ofrece el mercado, tanto en renta variable como en renta fija.

La inflación es un fenómeno que no experimentábamos desde hace mucho tiempo y para el que nos hemos estado preparándonos los últimos meses. Todo inversor y ahorrador debe tener como objetivo preservar e incrementar su poder adquisitivo, a lo largo de los años. Para nosotros la mejor forma de conseguir este objetivo es mediante la inversión en compañías con grandes ventajas competitivas, lideradas por excelentes equipos gestores y que cotizan con un gran margen de seguridad frente a su valor intrínseco. Nuestras carteras de renta fija también ofrecen en la actualidad una oportunidad de inversión muy interesante.

Quedamos como siempre a su disposición.

El equipo de Abaco Capital.

¿QUÉ EMPRESAS SE VERÁN MÁS BENEFICIADAS DE LAS SUBIDAS DE TIPOS DE INTERÉS?

En los últimos meses todas las regiones están empezando a notar fuertes tensiones inflacionistas. Inicialmente se empezó a observar en materias primas agrícolas y combustibles, así como en servicios. Hoy en día, las economías tanto americana como británica están experimentando fuertes subidas salariales, del 6% y del 4% respectivamente, provocando que el riesgo de una inflación persistente en la economía durante un largo periodo de tiempo se acentúe aún más. Como comentábamos en la anterior Newsletter, esta presión inflacionista provocada por el incremento de salarios se desarrolla de forma más lenta que la provocada por incrementos de precios de la energía o los alimentos, pero tiene un efecto más duradero, obligando a los bancos centrales a combatirla con continúas subidas de tipos.

Desde el pasado mes de marzo la Reserva Federal de Estados Unidos comenzó a subir los tipos de interés del 0,25% al 0,50% y los ha continuado subiendo hasta el 1,75% actual. De igual forma el Banco de Inglaterra comenzó a subirlos en diciembre de 2021, situándose hoy en día en el 1,25% y el Banco Central Europeo ya ha anunciado la primera subida del 0,5%.

En el entorno macroeconómico actual, donde la inflación continúa siendo el mayor riesgo que enfrentan las economías es muy probable que dichas subidas de tipos de interés continúen extendiéndose durante los próximos meses en todas las regiones.

“The future environment, which is not that far off, involves rates going up, maybe more than people think because of inflation” (Jamie Dimon, CEO de JP Morgan, 14 julio 2022)

En esta ocasión, nos gustaría comentarles más en profundidad y de forma más técnica que en otras cartas, el modelo de negocio de FairFax Financial y Lloyds Bank, dos de nuestras principales posiciones en cartera, las cuales, se van a ver muy beneficiadas en este entorno de subidas de tipos de interés. Por favor, si tienen cualquier duda al respecto no duden en contactar con nosotros, estaremos encantados de atenderles.

FairFax Financial Holding

FairFax Financial es una aseguradora canadiense fundada en 1985, por Prem Watsa, la familia Markel y un grupo de inversores canadienses.

Desde su fundación, ha conseguido aumentar su valor en libros por acción de 1,5 a 631 dólares, una revalorización del 18,9% anualizada a lo largo de su historia. Esta excepcional creación de valor ha sido posible gracias a una fantástica cultura empresarial implementada por el equipo directivo.

El negocio asegurador consta fundamentalmente de dos fuentes de ingresos:

• Primas de seguros: en este segmento el factor fundamental a entender es el ratio combinado. El cálculo del mismo se realiza mediante la división de   entre las primas netas Por tanto, cuando la compañía genera ratios combinados inferiores al 100%, obtiene retornos positivos de esta línea de negocio, mientras que cuando este se incrementa por encima del 100%, los retornos de esta parte serán negativos.

Retorno negocio asegurador (%) = 1 – Ratio Combinado(%)

• Inversiones: la naturaleza del negocio asegurador le permite generar de forma constante altos niveles de capital flotante que, junto con la acumulación de beneficios obtenidos, pueden reinvertir de forma continua. Esta cartera de inversión tiene un sesgo defensivo. Históricamente ha estado compuesta por un 70% inversiones en renta fija e instrumentos de liquidez y un 30% de renta variable. Es una cartera similar a un fondo mixto defensivo.

En este último segmento, los retornos vendrán ligados principalmente a dos factores: la habilidad del equipo gestor en desarrollar y llevar a cabo una política de inversión acertada y la rentabilidad de los bonos soberanos. Es por ello por lo que, con las subidas de tipos de interés, la compañía está comenzado a invertir a rentabilidades mucho más atractivas.

Ambos segmentos operan con apalancamiento sobre el patrimonio de la compañía, lo que les permite maximizar la rentabilidad. El apalancamiento de las primas de seguro se sitúa entre 1 y 1,5 veces el patrimonio neto, mientras que el de las inversiones suele ser más elevado entre 3 y 3,5 veces.

Históricamente, el desempeño que han tenido en ambas líneas de negocio ha sido el siguiente:

Como podemos observar, ha habido dos periodos en su historia donde el crecimiento del valor en libros no ha sido el esperado, 1999-2005 y 2010-2015.

En el primero, fue el segmento de primas de seguro el que no tuvo un buen desempeño. Tras la adquisición de dos grandes aseguradoras en 1999 (C&F y TIG), con un objetivo de acelerar el crecimiento, se encontraron con años muy difíciles para el sector, que ralentizaron la integración. Obtuvieron ratios combinados superiores al 120%.

En el segundo periodo, fue el segmento de inversiones el que no obtuvo buenos retornos. Este error vino tras cubrir sus posiciones de forma muy acertada antes de la crisis financiera de 2008, y obtener unos excelentes resultados. En 2010, pensaron que la crisis de deuda se podía extender aún más y rehicieron una posición de coberturas para cubrirse de una posible crisis de deuda a nivel internacional, que nunca terminó de llegar.

Ambos errores, han sido reconocidos públicamente y solventados por el equipo gestor, lo que les ha permitido aprender de ellos y volver a obtener excelentes retornos durante los últimos años, en un entorno donde las rentabilidades de los bonos soberanos han sido excepcionalmente bajas. A pesar de ello, el mercado continúa penalizando este último error, y la acción cotiza con un importante descuento frente a su valor en libros. No siendo esta la primera ocasión en su historia. Durante el periodo de 1999-2002, la acción sufrió una fuerte corrección, por los problemas ya comentados, y estuvo cotizando por debajo de su valor en libros durante más de 12 meses. Fue una gran oportunidad de compra para muchos inversores.

¿Por qué creemos que la compañía vuelve a presentarnos una excelente oportunidad en esta ocasión?

Para contestar a esta pregunta, consideramos que es fundamental analizar el origen del último error cometido por parte de la compañía, y ver si éste puede representar un riesgo estructural para el futuro desempeño de FairFax, o si por el contrario es algo temporal y que no le va a impedir continuar obteniendo excelentes retornos.

Para ello, analizaremos el track record del equipo gestor, su filosofía de inversión y si han corregido las políticas de inversión que lo provocaron.

Prem Watsa, nació en 1950, en India, donde estudió ingeniería química, para más tarde mudarse a Canadá, sin ningún recurso económico. Mediante trabajos temporales consiguió matricularse y obtener un MBA, en la universidad de Western Ontario. Una vez finalizada su formación académica, trabajó durante 10 años en el área de inversiones de un negocio asegurador, y fue a sus 35 años cuando fundó FairFax Financial, viendo un enorme potencial en la fusión de la experiencia en el negocio asegurador de la familia Markel, con la iniciativa y experiencia inversora que él podía aportar en el segmento de inversiones.

Desde su fundación, Prem Watsa ha dado mucha importancia a la cultura empresarial y a la calidad humana. Él considera, el papel de la gestión empresarial, como el factor más importante a la hora de determinar el éxito de una compañía, lo que hace que las empresas sobrevivan y prosperen en el futuro. Esto lo aplica a sus inversiones y lo ha aplicado a su propia compañía desde el primer momento. Como manifiesta al explicar las razones de su asociación con la familia Markel.

Además de la gran importancia que otorgan a los equipos gestores, con los que se asocian y en los que invierten, desde el comienzo han seguido una filosofía de inversión en valor con un horizonte temporal de largo plazo. Ambos criterios, los mantienen muy presentes hoy en día en todas sus inversiones.

El error de las coberturas mantenidas durante el periodo de 2010 a 2015, lo han reconocido de forma pública y han asegurado que no lo volverán a cometer. Hoy en día ya no cuentan con ellas.

Si tenemos que valorar la capacidad inversora de Prem Watsa, junto con todo su equipo de inversión, creemos que esta continúa siendo excelente. La experiencia, consideramos que es un factor de gran importancia a la hora de invertir de forma apropiada y creemos que si con tan solo 35 años, fue capaz de destacar en este aspecto como para llevar a cabo la fundación de FairFax y que otras familias e inversores de renombre confiaran en su filosofía, 36 años después, tras haber compuesto el valor en libros de FairFax a másdel 18% anualizado y tras varios errores cometidos, su posición para obtener buenos retornos es si cabe mejor que nunca.

Actualmente, cuenta con una cartera de renta fija con duraciones muy cortas, lo que le permite estar mucho mejor protegido frente a las subidas de tipos que sus competidores, y en la cartera de renta variable cuenta con posiciones que conocemos muy bien y que creemos que pueden ofrecer grandes rentabilidades durante los próximos años, algunas de ellas como FairFax India o Atlas Corporation forman también parte de nuestras carteras.

Por último, cabe destacar que la alineación de intereses del fundador con los accionistas es total, representando su participación en la compañía la mayor parte de su patrimonio personal y familiar.

Lloyds Banking Group

Lloyds es uno de los cuatro principales bancos de Reino Unido, junto con Barclays, HSBC y Nat West. Es un banco puramente comercial, líder en hipotecas y planes de pensiones a nivel nacional, con una cuota de mercado del 19% en ambos segmentos.

Para entender las ventajas competitivas de Lloyds y como se va a ver beneficiado del entorno actual, vamos a analizar parte por parte el modelo de negocio de un banco, la importancia que tiene tener una cuota de mercado elevada y como esto le permite obtener retornos superiores al de sus competidores.

El retorno sobre el capital (ROE) es el factor más indicativo de la calidad y rentabilidad que nos puede ofrecer un banco.

Para valorar el ROE que es capaz de generar en el medio y largo plazo, durante diferentes etapas del ciclo económico, es necesario que entendamos como se genera este beneficio.

• Ingresos Netos de Interés: es la mayor fuente de ingresos, y es el beneficio que obtienen del diferencial o margen (margen neto de interés) entre su coste de financiación y la rentabilidad de sus activos. Las fuentes de financiación son los depósitos, depósitos garantizados, bonos corporativos u otras fuentes de financiación tanto internas como externas que pueden utilizar. Los activos son las hipotecas que conceden a terceros, préstamos, tarjetas de crédito, etcétera. Estos ingresos se ven fuertemente favorecidos de las subidas de tipos de interés.

En este segmento la cuota de mercado juega un papel fundamental, ya que son aquellos bancos con un menor coste de financiación los que son capaces de generar mejores márgenes de forma sostenible en el tiempo. La forma más barata de financiación la representan las cuentas corrientes y las cuentas de ahorro. Estas cuentas pertenecen a particulares o empresas, los cuales mantienen sin dar mucha importancia al rendimiento que les ofrece, y se centran en el servicio ofrecido y la confianza que tienen en la entidad, dando a los depositarios de estas, una ventaja competitiva en costes frente a otras entidades.

Si lo comparásemos con una empresa de materias primas, podríamos decir que Lloyds se sitúa en la parte baja de la curva de costes.

• Otros ingresos: son alrededor del 30% de ingresos que obtiene Lloyds. Estos ingresos provienen de comisiones, la intermediación de productos financieros, seguros, servicios de brokerage o gestión de activos entre otros. Es importante remarcar que estos ingresos no requieren de uso del capital en balance, como es el caso de los ingresos por tipo de interés neto.

También aquí, es importante la cuota de mercado ya que el tener establecida la relación con un cliente te permite ampliar la gama de productos con éste.

• Gastos: en esta partida es probablemente donde estemos viendo una mayor evolución en la mayoría de los bancos tradicionales, donde gracias a la tecnología se están consiguiendo grandes avances en eficiencia. Lloyds es el primer banco digital de UK, contando con más usuarios que todos los nuevos bancos digitales en su conjunto. Esto le va a permitir mantener su estructura de costes estables durante los próximos 3 años, asegurando que las optimizaciones llevadas a cabo serán suficientes para sopesar el incremento de gastos debidos a la inflación y el incremento de costes derivados del crecimiento, como han establecido en su plan estratégico.

• Prestamos impagados: a la hora de analizar las provisiones que realiza un banco es muy importante atender a la calidad de su porfolio de activos. En el caso de Lloyds, la mayor parte de sus activos son hipotecas, representando estas un 69% del total de préstamos.

Para ponerlo en contexto, en 2007, antes de la crisis financiera, las hipotecas solo representaban un 48%. Además, en este año el 17,4% de éstas, tenían un valor igual o superior al 80% del valor del inmueble. En la actualidad este porcentaje se ha reducido a tan solo el 4,6%.

• Impuestos: no esperamos que se modifique la tasa impositiva actual de las entidades financieras.

El negocio bancario no sería tan rentable sin el uso de apalancamiento. Todos estos depósitos y préstamos son en volumen muy superiores al patrimonio de los bancos. En el caso de Lehman Brothers, este llegó a alcanzar 30:1, mientras que bancos más conservadores, como el caso de Lloyds, utilizan un apalancamiento de 10:1

En resumen, podríamos decir que las mayores ventajas competitivas que tiene Lloyds, son el bajo coste de financiación, los bajos costes de estructura, donde la cuota de mercado juega un papel fundamental, y la calidad de los activos que tiene enbalance. Estas dos características junto con una política conservadora de apalancamiento permiten a Lloyds diferenciarse del resto.

Además, es un negocio con fuertes barreras de entrada, ya que el sector bancario está muy regulado, y los lazos de unión y confianza que los clientes forjan con estos a lo largo de los años son muy grandes y complicados de cambiar.

Por ejemplo, en el caso de los nuevos neo bancos o bancos digitales, que han tenido un fuerte auge durante los últimos años, a pesar de haberse expandido de forma muy rápida, son muy pocos los clientes que lo utilizan como banco principal, no dejando por tanto a las entidades tradicionales, que son las que todavía gozan de la confianza en el sector. Este hecho, provoca que el coste de financiación de nuevos entrantes en el mercado sea más elevado, que el de los bancos tradicionales. En este caso, los bancos digitales estarían en la parte alta de la curva de costes.

Lloyds es el líder en depósitos a nivel nacional, con una cuota de mercado cercana al 20%. El liderazgo en este segmento le permite tener una fuente de financiación más barata que sus competidores. Esta ventaja competitiva no es tan diferenciadora enentornos de tipos de interés muy bajos, ya que todo el mundo puede acceder a una financiación de bajo coste. Sin embargo, en un entorno de tipos de interés más altos es uno de los factores más relevantes a la hora de determinar la rentabilidad de un banco.

Actualmente, la compañía cotiza a menos de 0,8 veces su valor en libros y creemos que obtendrá retornos superiores al 12% en el entorno actual y superiores al 15% si continúan subiendo los tipos de interésen el Reino Unido. Esto presenta una muy buena oportunidad para nuestras carteras.

Desde nuestro punto de vista, creemos que el mercado está mal interpretando la situación actual de la compañía, cuya posición competitiva no se ha visto deteriorada y cuya calidad de los activos y bajo coste de financiación y de estructura, le va a permitir verse fuertemente favorecida de las subidas de tipos de interés, sin que su cartera se vea afectada.

Conclusión

Todas las compañías que tenemos actualmente en cartera se encuentran en una posición privilegiada, con ventajas competitivas muy fuertes en sus sectores y con equipos gestores excelentes dirigiéndolas. Estas compañías tienen modelos de negocio que han demostrado ser resilientes a los diferentes ciclos económicos, y pensamos que se van a ver muy beneficiadas en el actual.

Además, todas ellas están cotizando a valoraciones muy deprimidas respecto a su valor intrínseco, ofreciéndonos una gran oportunidad de inversión.

Por último, dado el entorno inflacionista actual, estamos convencidos de que la inversión en empresas de calidad y con una fuerte posición competitiva que les permita trasladar el incremento de costes a sus clientes, son la mejor forma de preservar el poder adquisitivo de cualquier inversor.

Quedamos como siempre a su disposición. El equipo de Ábaco Capital.

¿CÓMO AFECTA LA INFLACIÓN A SUS INVERSIONES?

El depósito bancario ha sido siempre la piedra angular del ahorro en España. Todos conocemos en nuestro entorno a personas que tienen depósitos por considerarlos como una inversión “segura”. Según el Banco de España, el ahorro en depósitos a cierre de febrero del año 2022 alcanzó la cifra de 964.600 millones de euros.¹ Las políticas que han tenido los bancos centrales durante los últimos años ha provocado este tipo de productos no tengan remuneración llegando a tipos negativos en algunos casos. ¿Qué consecuencias ocasiona esto? En el mejor de los casos es que los clientes de estos productos no ganen nada. En una situación como la actual, en la que la inflación se encuentra en los niveles más elevados desde el año 1985², esto supone una gran pérdida del poder adquisitivo de los ahorros acumulados con su esfuerzo. Con los últimos datos reportados por el Instituto Nacional de Estadística (INE) la inflación en España se ha situado en niveles del 9,8%. Este dato de inflación se está viendo muy afectado por los incrementos de los precios de electricidad, carburantes y combustibles, así como alimentos y bebidas. Esta situación está provocando una pérdida de poder adquisitivo en los hogares. Para que vean como puede afectar esta situación, en la siguiente ilustración vemos como el poder adquisitivo ha ido bajando de acuerdo con el conocido como “impuesto silencioso”. En la presente carta les trataremos de explicar cuál es el funcionamiento de la inflación y porqué se produce.

Todos ustedes son conscientes del menor poder adquisitivo que con el paso del tiempo ha ido teniendo el dinero. Seguro que recuerdan cuando el coste de un café no superaba los 50 céntimos de euro en el año 2002, un abono de 10 viajes en el metro de Madrid costaba 5 euros, o el precio del menú del día no sobrepasaba los 6 euros de media en un restaurante. Desde ese momento han pasado dos décadas. Como pueden comprobar los precios de los bienes y servicios citados se han más que duplicado hoy en día. Con los datos acumulados de inflación del INE, desde entonces el coste de la vida ha subido cerca de un 50%. Con esta situación debemos entender muy bien por qué se produce la inflación y como protegernos de ella.

La inflación es un proceso que en el escenario actual se debe a tres factores fundamentales:

1.      Inflación en las materias primas, transporte y cadena de suministros

Como ya les comentamos en nuestra carta a los inversores de octubre de 2021, las medidas que se tomaron durante la pandemia por los principales gobiernos del mundo han provocado una gran diferencia entre la oferta de materias primas y la demanda, lo que ha provocado que las materias primas se hayan encarecido hasta los niveles más altos de los últimos 15 años³. Unido a todo ello se están produciendo problemas en el transporte que están trasladándose a la cadena de suministros. Las cadenas son globales y progresivamente debería solucionarse este impacto por lo que debería ser temporal como pueden ver en la ilustración 2. La guerra entre Rusia y Ucrania también ha afectado a las cadenas de suministro agravando este proceso.

2.      Transmisión de la inflación como mayores precios de venta de las empresas

La gran mayoría de empresas han empezado a pasar este coste a los precios de sus productos. Esto ha sido provocado por el factor anterior. En el caso de un gran número de las compañías en las que estamos invertidos en nuestros fondos, han podido subir los precios a sus clientes. De este modo las empresas podrán mantener los márgenes con los que estaban trabajando. Este segundo efecto es más persistente en el tiempo como pueden observar en la gráfica inferior (línea número 2). El efecto permanece hasta que los negocios consiguen pasar sus incrementos de costes al cliente.

3.      Inflación salarial

Dependerá de cada mercado laboral y de la existencia o no de exceso de capacidad en el mismo. En el caso de países como Estados Unidos, Alemania y Holanda, que tienen el desempleo en mínimos, van a ver presiones para subir salarios. Incluso en países como España los sindicatos

están proponiendo que suban los salarios y las pensiones. Cuando se produce una inflación salarial el efecto inflacionario en la economía es directo y suele permanecer en el tiempo. Es en este proceso en el que los trabajadores se intentan proteger de la pérdida de poder adquisitivo y surgen tensiones en el mercado laboral.

Para combatir esta situación los bancos centrales suelen realizar subidas de tipos. En la actualidad los bancos centrales han mantenido políticas laxas para mejorar los indicadores económicos. Con las tensiones inflacionistas que se están viendo en todo el mundo ya hay bancos centrales que están subiendo gradualmente los tipos, entre los que están la Reserva Federal en Estados Unidos y el Banco de Inglaterra.

Las subidas de tipos por los bancos centrales tienen dos efectos fundamentales:

• Afectan a las valoraciones de los activos reales. Cuando los bonos comienzan a pagar un interés más alto, la inversión se desplaza a este tipo de activos frente a otros como el inmobiliario, en el que cuando sube el coste de financiación lastra su valoración.
• Hacen más caro el crédito. Los tipos reales de los créditos dependen del tipo de interés nominal y del nivel de inflación. Con la subida de tipos nominales, se ocasiona una subida de tipos reales, con lo que el coste del crédito se encarece.

Nuestra estrategia de inversión en Ábaco Capital es la siguiente:

• En renta variable estamos posicionados en negocios con las siguientes características:
  • Pueden trasladar la inflación de costes: Ante una subida de precios de los costes de las empresas, hay negocios con una posición competitiva fuerte que tienen gran facilidad para transmitir este aumento de costes a sus clientes finales. De este modo, los ingresos de las compañías también aumentarán. Las compañías que consigan hacer este proceso mantendrán los márgenes.
  • Tienen bajas necesidades de capital: En este entorno tienen especial importancia los negocios que no requieren de la realización de grandes inversiones de capital para mantener su posición competitiva.
  • Protegidos de la inflación: Tenemos negocios en nuestras carteras cuyos niveles y estructuras de endeudamiento reducen el efecto de una subida de tipos. De este modo, los activos de las compañías serán más valiosos debido a la inflación y cubrirán mejor los pasivos.
  • Beneficiados de un escenario de subida de tipos: Las entidades bancarias, así como las aseguradoras se benefician de unos tipos más altos ya que pueden invertir con una mayor rentabilidad.
• En las carteras de renta fija, como ya les comentamos en nuestra carta para inversores de octubre de 2021, creemos que la mejor forma para hacer frente a la situación actual es posicionarnos en bonos corporativos de empresas que conozcamos bien y con duraciones cortas debido a las subidas de tipos.

Con esta estrategia, consideramos que la inversión en este tipo de compañías y emisiones es la mejor forma de proteger nuestros ahorros frente a la situación actual. En este escenario la inversión con este paradigma es la forma de defenderse frente a ese “impuesto silencioso”.

Para que se hagan una idea de nuestro modo de invertir les queremos compartir como se protege nuestra inversión en Anheuser-Busch Inbev de acuerdo con este período inflacionario.

Como muchos de ustedes sabrán, AB INBEV es una de nuestras principales posiciones. La compañía es la cervecera líder en cuota de mercado a nivel mundial, con un 30% en el mercado cervecero. La compañía pasó de cotizar a más de 120€ por acción en el año 2015 a los cerca de 55€ actuales. Las ventas de la compañía han aumentado durante este período y su endeudamiento ha disminuido, pero los márgenes se han visto afectados recientemente por la subida de los costes de las materias primas.

Su posición de liderazgo internacional le permite tener unos niveles de márgenes muy por encima de sus competidores y del resto de empresas del sector. La compañía está bien posicionada en el segmento premium de cervezas. En este segmento es más fácil pasar precios a los clientes y no hay tanta competencia en márgenes. El cliente final es muy fiel a las marcas de cerveza que consume. Por lo tanto, aunque en los últimos meses hemos visto como los precios del aluminio se disparaban, consideramos que la base de costes de AB INBEV está muy bien posicionada para asumir esta subida y finalmente recuperará sus márgenes aumentando los precios de venta a los clientes finales.

Para que puedan ver cómo les ha afectado uno de sus costes principales, en el siguiente gráfico tienen el ejemplo del aluminio. El aluminio es el segundo metal más utilizado del mundo por detrás del hierro. Esta situación que, entre otros factores se ocasiona por la diferencia entre la oferta y la demanda, es ciertamente temporal como hemos explicado anteriormente. Ante estas situaciones, compañías como AB INBEV, están mejor posicionadas para hacerles frente.

La compañía ha visto como los precios de sus principales materiales han sufrido incrementos, pero su base de costes es de las mejores del sector para afrontarlo. Además, el balance de la compañía se encuentra en el nivel más sólido de los últimos 7 años.

La compañía tiene un vencimiento medio de su deuda a 16 años y el cupón que pagan por la misma es del 4%. En la compañía han aprovechado sus buenas condiciones de financiación y más de un 94% de la deuda la tienen a tipo fijo, por lo que se beneficiarán de mayores precios de venta de sus productos y mayores márgenes mientras que el coste financiero de la deuda será menor.

CONCLUSIÓN

Es muy importante la comprensión de los riesgos y oportunidades que presenta un escenario inflacionista como el actual. En este entorno, debido a la inflación, muchas de las posibles inversiones producen rentabilidades reales negativas. Las subidas de tipos de interés bajarán las valoraciones y precios de muchos activos financieros.

Es muy importante invertir en empresas que tengan capacidad de subir precios y crecer en este entorno económico. Esto solo lo conseguirán empresas con posiciones competitivas muy fuertes y liderazgo en su sector.

Esta es la característica principal que define a todas las empresas de nuestra cartera. Tenemos la confianza de que estamos preparados para proteger la rentabilidad y la capacidad adquisitiva de nuestros inversores en este nuevo escenario económico.

Quedamos como siempre a su disposición.

El equipo de Abaco Capital.

EL SR. MERCADO Y LA RECOMPRA DE ACCIONES

Una alegoría con la que Benjamin Graham ayudaba a sus estudiantes a entender la locura de los movimientos en bolsa es la que tituló “El Sr. Mercado”.

En ella, Graham, invita a imaginar que ustedes y el Sr. Mercado son socios de un negocio privado. Su socio, todos los días les ofrece un precio por las participaciones de este negocio, que es afortunado y económicamente estable. Sin embargo, el Sr. Mercado no goza de la misma estabilidad, y el precio que ofrece por las participaciones depende directamente del estado de ánimo que tenga en el día. Cuando se siente contento y optimista pide un precio alto por las acciones y cuando está desanimado y pesimista ofrece un precio muy bajo por las mismas. Lo positivo, es que si el Sr. Mercado se presenta con un humor absurdo, basta con ignorar su propuesta, pues volverá al día siguiente con otra. Sin embargo, resultaría desastroso, terminar cayendo bajo la influencia de sus emociones.

Con esta sencilla alegoría, Graham nos explica la irracionalidad de los precios de los valores y cómo en el corto plazo el miedo y la codicia juegan un papel fundamental en la cotización de las acciones. En el largo plazo, por el contrario, el valor económico de los negocios es el que determina el movimiento de la cotización.

De esta manera, Graham pensaba que el peor enemigo de un inversor no es la bolsa, sino el propio inversor.

La alegoría del Sr. Mercado se está haciendo más real que nunca, puesto que no solo la estamos experimentando en la oportunidad que nos da a nosotros este socio “maniaco- depresivo” cuando nos ofrece la oportunidad de comprar o vender acciones y bonos en nuestros fondos todos los días, sino de una manera mucho más evidente. La estamos observando directamente a través de la recompra de acciones de las empresas, y se lo explicamos en las siguientes líneas.

Como les hemos hecho saber en varias de nuestras publicaciones, para nosotros es esencial que los negocios en los que invertimos no solo sean de una excelente calidad, con ventajas competitivas y altas rentabilidades sobre el capital, sino que tiene un valor fundamental el equipo gestor y el inversor de referencia de la empresa.

Muchos de estos equipos gestores, incluso los propios dueños de las empresas en las que invertimos se encuentran en la situación en la que el Sr. Mercado día tras día en los últimos periodos, les ha ofrecido como socio del negocio, unos precios tan ridículos por sus empresas que la mejor decisión ha sido comprárselas. Y con ello, se están dando varias decisiones de recompra de acciones en muchas de las posiciones que tenemos en cartera.

RECOMPRA DE ACCIONES – GENERACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA

Cuando el equipo gestor toma la decisión de disminuir el número de acciones en circulación, el valor de la compañía se distribuye entre un menor número de acciones por lo que el valor por acción aumenta. Lógicamente esto sólo sucede si la empresa tiene suficiente caja para hacer frente a esta inversión y si la compañía, como comentamos, está infravalorada. Es importante, que los motivos por los que se recompran acciones sean para aumentar el valor de los accionistas que permanecen, es decir, que siempre se recompren, por debajo de su valor intrínseco. En el caso de nuestros gestores, sabemos que se cumple, porque todos ellos tienen participación en sus compañías, las controlan y tienen más información sobre su posición competitiva y futuro por lo que cuando el Sr. Mercado aparece ofreciendo un precio en el día, son los primeros interesados en no pagar un sobreprecio por las participaciones de su propio negocio. Por eso, es tan importante para nosotros, que los equipos tengan algún porcentaje en las compañías que dirigen, o que existan inversores de referencia y las decisiones se tomen siempre beneficiando al accionista.

Les mostramos a continuación las compañías que tenemos en cartera que durante el último año han tomado la decisión de recomprar acciones para generar valor:

• Fairfax Financial Holdings: Es una posición que tenemos desde hace varios años, una aseguradora canadiense con negocio en el sector de propiedades y daños, cuyo principal gestor y dueño es Prem Watsa con una trayectoria profesional excelente por la que no hemos dudado en tener la compañía entre nuestras principales posiciones en varias ocasiones. Watsa, como nosotros, ha sido consciente del enorme descuento con el que cuentan sus acciones y tomaba la decisión durante el año pasado de comprar dos millones de acciones a un precio de 500 USD. Las participaciones que el gestor le compró al mercado representaban el 7% del total de las acciones de la compañía. Nosotros estimábamos en el momento en el que él compraba que las acciones tenían un potencial de revalorización del al menos un 50% ¿cuánto más creería su dueño y gestor para pensar que el socio maniaco depresivo del que hablamos le ofrecía un precio absurdo por las participaciones de su negocio?

• Fairfax India: Hablando de este mismo gestor, continuamos con Fairfax India, cuyo principal valor está en el aeropuerto internacional de Bangalore (el tercero de India), una gran empresa de plásticos y derivados del plástico en la India y en Egipto y el banco CSB (Catholic Syrian Bank). En junio de 2021, Watsa anunciaba una recompra de acciones por cerca del 7% del capital cuando la compañía estaba cotizando a niveles de 12 USD/ acción. (Prem Watsa estaba dispuesto a llegar a un precio de hasta 15 USD por acción). Esto confirma sin duda, nuestra valoración. Estimamos que el potencial de revalorización de la compañía está por encima del 80%.

• IPCO: Se trata de una empresa de exploración y producción de petróleo y gas, con la familia Lundin como principal inversor, cuya trayectoria en el sector es muy reconocida. Además, el equipo gestor, ha sabido tomar excelentes decisiones de gestión de capital en los últimos años que han llevado a una gran generación de valor para el accionista. En diciembre de 2021, inició un programa de recompra de acciones por el 7% del capital de la compañía.

• Prosegur Cash: esta compañía de gestión de efectivo tiene como principal inversor a la familia Revoredo, que tiene su participación a través de la compañía Holding, Prosegur. Prosegur tiene un 76% de Prosegur Cash. Destaca su negocio en Latinoamérica, donde tiene posición de líder, siendo el número uno en países como Brasil, Paraguay, Argentina, Perú, Uruguay y Chile. Si bien se ha visto afectado por el volumen de movimiento del efectivo durante la pandemia, su negocio no ha sufrido daños estructurales y por ello, la compañía tiene un plan de recompra por el 1,5% de la compañía.

• Canacol: es una empresa de exploración y producción de gas natural con operaciones centradas en Colombia. Esta empresa tiene como inversores de referencia el reconocido fondo brasileño Fourth Sail Capital con un 20% de la compañía, y la familia Oswaldo con un 20% también. Resulta relevante la posición de uno de sus gestores, Charle Gamba, CEO involucrado desde la fundación de la compañía, geólogo reconocido que ha estado trabajando en explotaciones de petróleo y gas por todo el mundo. Es por eso que cuando el equipo gestor decidía también realizar una recompra de acciones, por un 5,5% de la compañía, para nosotros resultaba una reafirmación de nuestra decisión de compra del valor.

• International Seaways: compañía que se dedica principalmente al transporte de crudo y derivados. Es una empresa que hemos tenido en varias ocasiones en cartera y que, dentro del sector, y gracias a su excelente grupo gestor ha sabido mantener su nivel de endeudamiento contenido y tomar unas buenas decisiones de gestión del capital, que ha resultado esencial en momentos de dificultad para ellos y sus competidores. Estar de la mano de un equipo como el suyo y de inversores que invierten con una filosofía igual que la nuestra es siempre asegurarse decisiones alineadas a nuestros intereses. Por eso cuando anuncian recompras de acciones como hicieron en diciembre de 2021, sabíamos que era porque la mejor inversión que podían hacer con su capital era comprar las participaciones de su propio negocio al precio ridículo al que se las estaba ofreciendo el mercado.

• Global Dominion: Dominion es una empresa global de servicios y proyectos integrales (llave en mano) con más de 1.000 clientes y distribución en 35 países. El equipo gestor tras su spinoff de CIE, ha conseguido crecer y generar valor para el accionista año tras año, incluyendo los difíciles últimos años de crisis. La empresa tras la adquisición de hasta casi el 5% del capital de la empresa durante el año 2021 decidía amortizar las acciones de la autocartera y de esta manera reducir el capital de la misma.

• Lloyds Banking Group: Presenta un plan de recompras por el que podría recomprar hasta 1.000 millones de libras en acciones de la compañía, después del anuncio de los resultados anuales, lo que representa el 2,81% del total de acciones al precio actual de 53 GBp por acción. Este conocido banco inglés del que nos llevan oyendo hablar desde hace varios años y que forma parte de nuestras principales posiciones desde hace bastante tiempo también, ha decidido invertir en sus propias participaciones por lo infravaloradas que están. Esta noticia, es una vez más una reafirmación de una decisión que tomamos hace tiempo, y que se consolida cuando es tomada por gestores de referencia, que no se dejan llevar por las emociones del momento, sino que valoran sus negocios por los fundamentes que los sustentan.

Con esta carta queríamos transmitirles, que no sólo nosotros vemos los grandes descuentos que existen en los precios de las acciones que forman parte de nuestras carteras, sino que también los gestores y dueños de los negocios en los que invertimos ven una gran discrepancia entre lo que el “Sr. Mercado“ les ofrece cada día y el valor intrínseco de sus empresas. Se hace por tanto esencial, elegir de manera concienzuda a los líderes de las compañías que elegimos para generar valor en nuestros fondos, factor que para nosotros es primordial.

Nuestro trabajo consiste en crear valor para los ahorros de nuestros partícipes. La existencia de un Sr. Mercado, que nos ofrece precios distintos cada día, dependiendo de sus emociones, nos permite entrar en empresas de calidad a un precio inferior a su valor.

Para nosotros es muy importante este concepto para que, al igual que los gestores que hemos visto, podamos generar valor para nuestros inversores, aprovechando las oportunidades que nos proporciona un mercado con volatilidad, lo que se consigue con paciencia y un profundo análisis.

Quedamos como siempre a su disposición.

El equipo de Abaco Capital.

Estimados partícipes:

Con esta nueva misiva nos gustaría que conociesen como tenemos posicionadas nuestras carteras para una fase de recuperación de la actividad económica y un escenario inflacionista.

Cerca de la oficina tenemos un bar con un trato muy amable y una buena cocina. Prueba de ello es que el negocio en horas de desayunos y comidas siempre está lleno. Tienen un respiro a media mañana, que es cuando yo aprovecho para bajar y estar tranquilo.

Esta semana, una de las veces que bajaba a tomar algo, me sorprendía presenciar una discusión entre el dueño y uno de sus empleados, que debatían sobre si la mejor solución para la difícil situación que estaban viviendo por la subida de precios de la luz y sus proveedores, era subir los precios a los clientes o recortar más los costes. Me llamó mucho la atención, ya que habían pasado muy bien la pandemia gracias a su buen servicio y la fidelidad de sus clientes, y sin embargo ahora, con el local lleno, estaban preocupados y con problemas para ganar dinero.

Durante el resto de la semana y en varias llamadas con empresas empezamos a escuchar la subida de precios que pensaban llevar a cabo durante el próximo año, y eso nos llevó a preguntarnos

¿cómo podemos posicionar nuestras carteras si esto se extiende al resto de la economía?

Estamos entrando en una fase de recuperación de la actividad económica y de normalidad en nuestras vidas. Sin embargo, las medidas oportunamente tomadas durante la pandemia están teniendo consecuencias en las cadenas logísticas y de producción mundiales. La oferta de materias primas y de bienes básicos es menor que la demanda, lo que provoca una de las mayores presiones inflacionistas de los últimos 20 años. El precio de las materias primas ha subido un 21,8 % en el último año, el de las materias primas agrícolas un 28,7 %. Esto afecta directamente a las economías domésticas por la fuerte subida en el precio de la energía y los alimentos. Las empresas también se ven impactadas por el incremento de costes energéticos y de las materias primas usadas para la producción.

Esto ocurre al mismo tiempo que los gobiernos mantienen una política fiscal extremadamente laxa, con niveles de déficit público muy elevados en todo el mundo desarrollado. En el 2021 el déficit en la eurozona será de un 7,2%, en Reino Unido del 11% y en Estados Unidos del 12,6%. Prácticamente todos los países del mundo tendrán un déficit presupuestario importante; por lo que la demanda mundial es muy fuerte.

La política monetaria, continúa siendo muy relajada, para recuperar la actividad prepandemia, con tipos de interés a corto plazo en el cero por ciento o negativo en casi todos los países desarrollados, además de continuar con la política de impresión de dinero para comprar bonos gubernamentales.

Para entender cuánto tiempo tendremos inflaciones altas es importante saber si el aumento de precios se va a ir transmitiendo a otros bienes y servicios y si finalmente esos incrementos se van a trasladar a los salarios. Eso depende en general de tres factores que llevarán distintos ritmos y decisiones en cada país:

• Nivel de desempleo
• Presión social por parte de los ciudadanos al ver que no pueden mantener su calidad de vida, ya que suben los precios, pero no lo hacen sus salarios
• Respuesta de los bancos centrales; O bien permiten las subidas de salarios para que los ciudadanos recuperen su poder adquisitivo o suben los tipos, reducen la demanda y controlan las subidas de precios y sus expectativas.

Estas acciones se implementarán con variaciones en cada país, debido a que los niveles de desempleo y las políticas económicas son distintas. El desempleo en Reino Unido y Estados Unidos ya está por debajo del 5% (concretamente en el 4,6% en UK y en el 4,8% en USA). En Europa las cifras son muy distintas dependiendo de los países, en Alemania ya está al 3,6%, mientras que España estamos al 14,3%. Los anuncios de políticas monetarias también están siendo distintos, se espera que Reino Unido sea el primero en subir tipos de forma gradual y Banco Central Europeo sea el más cauto.

En general lo que sí sabemos es que los bancos centrales están comprometidos a políticas laxas en los próximos doce meses y ello nos lleva a pensar que la inflación continuará alta al menos los próximos dieciocho. Más a largo plazo dependerá de los tres factores mencionados. El más importante a medio plazo serán las acciones que lleven a cabo los bancos centrales y los mensajes de que inflación están dispuestos a tolerar en el medio plazo.

¿Cómo hemos posicionado la cartera de renta variable para un escenario así?

Para nosotros es importante que nuestra cartera esté compuesta por empresas que no solo estén protegidas, sino que se vean beneficiadas de una situación de subida de tipos de interés y de una tendencia inflacionista. Para ello, nos aseguramos de que casi en su totalidad esté compuesta por compañías que tengan alguna de las siguientes características:

1. Empresas con una posición competitiva fuerte, con productos que son necesarios para sus clientes y muy difíciles de sustituir con otros proveedores, ya sea por la tecnología que ofrecen o el alto coste que ello supondría, de manera que tienen gran capacidad de trasladarles los incrementos de precios. Este es el caso de empresas como las siguientes, entre otras:

• Gestamp: es una de las dos empresas en el mundo capaces de aligerar el peso de los coches con la tecnología más avanzada, permitiendo que emitan menos CO2 y de hacerlos más seguros, por lo que, si los clientes quieren cumplir con la legislación de emisiones, tendrán que pagar por ello, aunque el precio del proveedor suba.

• Ülker Bisküvi: Como principal empresa de chocolatinas y galletas (con conocidas marcas como Godiva y Mc Vities) en el área de Turquía, Egipto, Arabia Saudí y Kazajistán, tiene unas cuotas de mercado por país muy consolidadas, lo que le permite llevar a cabo distintas estrategias de producto y precio. Con ello, consigue pasar la inflación a sus clientes sin perder cuota de mercado. Uno de los ejemplos más claros dentro del sector se produjo cuando Mondelez en 2016 redujo el tamaño de sus chocolatinas pasando de 400 gramos a 360 (lo que incluso cambió el diseño del producto) para hacer frente a los incrementos de costes en los principales ingredientes.

• AB Inbev: La compañía opera en un sector de oligopolio, lo que quiere decir que el número de competidores a nivel mundial es extremadamente reducido. Este mercado tiene un alto nivel de regulación y altas barreras de entrada para nuevos competidores debido a que es muy intensivo en capital. La compañía es capaz de pasar los aumentos de costes a los clientes y cuando se producen episodios de inflación AB INBEV les repercute a sus clientes la subida de precios. El cliente está dispuesto a pagar debido a la fuerte adhesión a la marca que existe hacia productos como la cerveza (en el caso de AB Inbev las conocidas Budwiser, Corona, Stella Artois, entre otras), puesto que se trata de un mercado consolidado en la mayor parte de geografías.

1. Empresas que forman parte de sectores beneficiados de subidas en los tipos de interés, principalmente en países como Reino Unido o Estados Unidos, donde las subidas podrían producirse antes. Es el caso de las aseguradoras, cuya ventaja competitiva reside en el flotante que reciben de las primas y pueden invertir. Cuando los tipos de interés son bajos la rentabilidad que obtienen de la cartera de inversiones lo es también, sin embargo, la rentabilidad que pueden obtener cuando suben los tipos es mucho mayor, y por tanto se ven muy beneficiadas de un escenario como el que planteamos. Es el caso de Fairfax Financial, una de nuestras principales posiciones. También forman parte del sector financiero los bancos, que han visto sus negocios castigados los últimos años por los bajos tipos de interés. Se trata de compañías como Lloyds Banking Group, que tiene un 30% de cuota de mercado de banca retail en Reino Unido y

cuya ventaja competitiva reside en tener una gran cantidad de depósitos estables y baratos. La rentabilidad que obtienen cuando los tipos son bajos es mucho menor que la que puede obtener si se produce una subida progresiva de los tipos como la que mencionamos.

• Empresas que se vean beneficiadas de altos precios en las materias primas, como es la situación actual. Además, buscamos que se trate de compañías que generen mucha caja y tengan poca deuda, con excelentes equipos gestores que no solo gestionen bien el negocio, sino que hagan una óptima asignación del capital. Tenemos empresas como Galp e IPCO que operan en los sectores de petróleo y gas, otras como Atalaya Mining o Compañía de Minas Buenaventura que operan en el sector de minería de cobre.

¿Como nos estamos posicionando en renta fija ante esta situación?

En la actualidad los tipos de interés de los bonos soberanos están a niveles muy bajos. El bono soberano a 10 años en Estados Unidos está al 1,6 %, en Reino Unido al 0,9% y en Alemania al – 0,2%. Esto con datos de inflación del 5,3% en Estados Unidos, del 3,2% en Reino Unido y del 3,9% en Alemania.

En esta situación consideramos que la mejor forma de posicionarnos es en bonos corporativos, con duraciones cortas, de menos de tres años. La importancia de la duración reside en que consideramos probable que los bancos centrales suban los tipos de interés de manera progresiva, por lo que, si la inflación aumenta, el efecto negativo será peor en las partes más largas de la curva del tipo de interés.

Buscamos, además, empresas que tengan mecanismos para protegerse en caso de que la inflación suba mucho y sea más prolongada de lo que ahora pensamos. Para ello, consideramos importante que la mayor parte de las compañías en las que invertimos en renta fija tengan al menos una de las siguientes cualidades:

1. Activos reales que estén protegidos de la inflación, siendo el valor de los mismos al menos dos veces la deuda neta de la empresa. Es el caso de Euronav, compañía de transporte marítimo, cuyos activos cubren 2,4 veces la deuda neta de la compañía.
2. Que tengan una posición competitiva lo suficientemente fuerte para poder trasladar las subidas de precios a sus clientes, como comentábamos en el caso de renta variable, es el caso de Ulker Biskuvi.

Como conclusión nos gustaría transmitirles la enorme convicción que tenemos en nuestras carteras por el enorme descuento que siguen teniendo nuestras compañías y la gran calidad de las mismas. Esta convicción es aún mayor, por el posicionamiento estratégico que tienen nuestras carteras para un escenario de reflación, del que nuestras empresas se verían muy beneficiadas.

Nos despedimos, agradeciéndoles su confianza y animándolos a ponerse en contacto con nosotros para resolver las dudas que puedan tener.

Quedamos como siempre a su disposición. El equipo de Abaco Capital.

Estimados partícipes:

Para nosotros es importante comprender que el potencial de nuestros fondos siempre depende del que tengan las compañías que tenemos en cartera. Por ello, queremos dedicar esta carta a explicar por qué creemos que nuestras posiciones tienen todavía tanto recorrido, cual es el motivo por el que pensamos que sus negocios son de calidad y por qué, incluso después de la subida, creemos que cotizan muy por debajo de su valor intrínseco. Para ello vamos a explicar en profundidad algunas de nuestras principales posiciones:

GESTAMP

Es una multinacional especializada en el diseño, desarrollo y manufactura de componentes para los fabricantes líderes de automoción.

Se trata de una empresa familiar, la familia Riberas tiene aproximadamente el 70% de la compañía en propiedad y es también liderada por ellos desde el año 1997. Se caracterizan por tener un track record imbatible, y haber generado valor para el accionista. Han sabido destinar el capital adecuadamente para que el negocio crezca y se expanda desde su fundación en España, llegando a ser competitivos en los cinco continentes además de llevar una política de eficiencia y reducción de costes para mejorar la compañía y seguir añadiendo valor año a año.

NEGOCIO:

Es un grupo internacional presente en veinticuatro países, con ciento trece plantas de producción, trece centros de I+D y con más de cuarenta mil empleados. Las tres áreas principales de su negocio son:

• Body in White: Este negocio representa más el 80% de las ventas. Corresponde a la estructura básica del vehículo, el “esqueleto”. Son líderes mundiales en la tecnología de hot stamping, que permite producir piezas más ligeras y resistentes que mejoran la estructura, reducen el peso y el consumo del vehículo y le dan mayor nivel de seguridad. Permite producir piezas con distintos niveles de resistencia en cada punto, manteniendo una forma homogénea. En este mercado son los grandes jugadores junto con Magna, principal competidor, aunque este último tiene la mayor parte de sus ventas en Estados Unidos. Gestamp, por otro lado, es muy fuerte en Europa y Latinoamérica, y el número uno a nivel mundial.
• Chasis: Es un negocio que se encuentra bastante ligado al anterior, en el que buscan fuerza, durabilidad y evitar la deformación de las piezas con el accidente. Aporta también seguridad y busca reducir el peso del vehículo emitiendo así menos CO2.
• Mecanismos: Entran en este negocio con la compra en 2010 del grupo Edscha. Se trata de la parte de aperturas, bisagras y ensamblaje del coche.

VENTAJAS COMPETITVAS

• Switching costs: los fabricantes de coches tienen gran dependencia de Gestamp, puesto que les fabrican casi una tercera parte del vehículo y hay un alto coste de sustitución.
• Posición líder a nivel mundial: tienen una elevada cuota de mercado, esto les hace tener mejores costes gracias a las economías de escala. El negocio de Gestamp es intensivo en capital y cuanto mayor sea el volumen de venta mejores serán los costes. Además, las grandes casas automovilísticas con presencia a nivel mundial necesitan y prefieren trabajar con empresas internacionales como Gestamp, asegurando así la calidad de sus productos en todas las geografías, ya que de otro modo tendrían que trabajar con cientos de proveedores locales, cuyos estándares de calidad son más complicados de controlar y mejorar. Esto genera unas barreras de entrada muy grandes en el sector.
• Pioneros en tecnología, con más de mil patentes y son los más avanzados en hot stamping lo que les da ventaja frente a sus competidores.

POTENCIAL DE CRECIMIENTO

• Tendencia de outsourcing: Los fabricantes están centrando sus inversiones en la parte del software, la electrónica y nuevos modelos como el coche eléctrico, híbrido, autónomo,etc. y destinan mucho menos capital a la parte de componentes. Es por eso por lo que es una tendencia creciente la de externalizar la totalidad de la fabricación. La compañía estima que en los próximos años esta tendencia hará crecer un 6% anual el mercado de Gestamp.
• Las nuevas regulaciones en los países en las que se exige para el año 2025 una considerable reducción de emisiones de CO2, hace necesario que aumente la demanda de coches más ligeros, que se consigue directamente mediante la tecnología de hot stamping.
• Por otro lado, la evolución hacia cambios en el modelo de vehículo ya sea híbrido, eléctrico o autónomo posiciona a Gestamp entre los mejores, gracias a los centros de I+D que tiene. La necesidad de baterías hace que cambie la estructura del coche y también que aumente considerablemente el peso del vehículo. Gracias a sus inversiones en I+D ofrecen el battery box y creen que gran parte del crecimiento puede venir de este producto. Además, cada tipo de coche tendrá un desarrollo diferente (por ejemplo, el coche eléctrico pequeño para la ciudad que solo necesita una pequeña batería necesita una gran cantidad de fibra y para ello se está desarrollando un nuevo centro de fibra y aluminio en Bilbao.)

UN HISTÓRICO DE CRECIMIENTO

La evolución histórica de Gestamp refleja su capacidad de crecer. Las ventas han crecido a un ritmo del 19% anual compuesto y el EBITDA ha crecido al 17% desde el año 1998.

Desde su salida a bolsa esto no siempre ha sido reconocido por el mercado, puesto que la acción se ha comportado durante mucho tiempo de manera contraria a como lo hacían los resultados. Podemos ver una gráfica que compara el EBITDA, que crece anualmente desde el año 2017 (año de la salida a bolsa), con el precio de la acción que cae.

Esto se puede explicar en parte por el sector al que pertenece la compañía. El sector del automóvil ha estado muy castigado en los últimos años por las caídas en la producción y la falta de crecimiento. Sin embargo, si comparamos la producción del vehículo ligero con el crecimiento de Gestamp en los años en los que el sector no se ha comportado de manera satisfactoria nos encontramos con lo siguiente:

Por esto es importante diferenciar compañías con ventajas competitivas y posiciones líderes dentro del sector en el que operan que les permiten mantener resultados excelentes año a año, de otras que pueden sufrir más en tiempos difíciles.

En Gestamp estamos posicionados tanto en la parte de renta variable, como en la de renta fija, con un bono en el fondo Abaco Renta Fija Mixta, que compramos a muy buen precio durante la pandemia y que ha experimentado una fuerte revalorización.

Consideramos que Gestamp todavía tiene mucho recorrido, un potencial de revalorización del 80% y por ello es una de nuestras principales posiciones.

FAIRFAX FINANCIAL HOLDINGS

Fairfax es una aseguradora canadiense con más de 30 años de historia. Su presidente y CEO es Prem Watsa, que dirige la compañía con una visión a largo plazo, tanto en la estrategia como en sus inversiones.

Este gestor nacido en India busca en sus inversiones compañías de alta calidad y elevados retornos, lo que le ha posicionado entre los mejores del mundo. Conoce en profundidad el país en el que nació y estudió y ello le hace tener inversiones como Fairfax India entre sus posiciones. Gracias a su visión a largo plazo y no dejarse llevar por los movimientos de los mercados, bajo su mandato el valor en libros de la aseguradora ha crecido al 18% anual compuesto desde que se fundó.

NEGOCIO:

Las aseguradoras tienen dos fuentes principales de ingresos. Una es la del negocio de primas de seguros y otro es el de las inversiones que realizan con el capital que tienen disponible (o flotante) por el pago que reciben de esas primas y que no tienen que utilizar hasta que el cliente tiene un evento o sucede una catástrofe.

En el caso de Fairfax el negocio asegurador es de gran calidad, de los mejores del sector. Este negocio se mide con un ratio que se llama ratio combinado que suma el ratio de siniestralidad y el ratio de gastos por lo que siempre que se mantenga por debajo del 100% quiere decir que la aseguradora está generando beneficios. Si el ratio combinado, por ejemplo, es del 95% el beneficio de este negocio sería del 5%.

En el histórico de Fairfax de los últimos veinte años podemos ver sólo seis de pérdidas en el negocio de las primas (incluyendo el año del COVID, en el que tuvo beneficios).

En cuanto a las inversiones, el retorno ha sido de media del 7%. Si bien es cierto que los últimos años ha caído, la filosofía bajo la que se invierte el capital es de largo plazo y en compañías que generan valor para los accionistas.

Entre su cartera de inversiones, el gestor, tiene algunas compañías que consolida, con un porcentaje bastante alto, y que de hecho hemos tenido o tenemos también entre nuestras posiciones (Como es el caso de ATLAS CORP. o FAIRFAX INDIA). Entre sus posiciones se encuentran compañías como las siguientes:

Compañía- (Porcentaje que tiene de la compañía en propiedad)

• Atlas Corporation (37%)
• Fairfax India (28%)
• Thomas Cook India (67%)
• Resolute Forest (31%)

UN HISTÓRICO DE CRECIMIENTO

Gracias a la rentabilidad obtenida de las primas y de las inversiones ha conseguido un crecimiento anual compuesto del 18% del valor en libros para el accionista.

Fairfax tiene todavía un potencial de revalorización del 75% y se encuentra entre nuestras tres principales posiciones.

AB INBEV

AB Inbev es la mayor cervecera a nivel mundial, con una cuota cercana al 30%.

Entre los principales accionistas está el conglomerado de familias belgas que se mantienen desde los inicios de la compañía y en su gestión se suceden personas del equipo del conocido grupo 3G Capital de Jorge Paulo Leman.

El grupo 3G Capital es un reconocido grupo de inversiones fundado sobre la filosofía del Value y el largo plazo, que se caracteriza por maximizar el potencial de los negocios. El grupo tiene un historial de excelencia operativa y expertise en los sectores en los que opera, además de tener una cercana relación con los equipos gestores de su porfolio, buscando siempre la mejor gestión de las compañías que dirige. Son conocidas las operaciones en las que han optimizado el valor de los negocios, como es el caso de Burger King o el acuerdo de consorcio con Berkshire Hathaway (la holding company de Warren Buffet) para comprar conjuntamente Heinz.

Esta compañía tiene ocho de las diez principales marcas más vendidas de cerveza del mundo, entre las que se encuentran la conocida Budweiser, Stella Artois, Aguila y Corona.

Su principal competidor es Heineken, con una cuota ligeramente superior al 10%.

La compañía tiene seiscientas treinta marcas de cerveza y vende en más de ciento cincuenta países. Opera en todos los segmentos de la cerveza desde el más premium hasta las marcas más básicas.

ESTRATEGIA:

La empresa se ha caracterizado históricamente por realizar fusiones y adquisiciones estratégicas que le han permitido alcanzar una posición competitiva imbatible. Con el tiempo se ha ido haciendo con las mejores marcas de cada región, convirtiéndose así en la número uno del mundo. Para realizar estas operaciones se endeuda más de lo habitual, pero con las empresas que compra consigue generar mucha cantidad de caja por lo que va reduciendo progresivamente la deuda. Las operaciones más representativas de los últimos años con los que han conseguido su posición de liderazgo son las siguientes:

CAPACIDAD DE GENERAR CAJA Y CRECIMIENTO

AB Inbev tiene márgenes EBITDA del 40% y una enorme capacidad de generar caja. En la gráfica a continuación podemos ver como grandes compañías como Coca Cola o Procter & Gamble, del sector del gran consumo comparan en ambos factores, posicionándose AB Inbev entre los primeros.

Además, vemos gran potencial de crecimiento en esta empresa por su posicionamiento en Latinoamérica. Su importante posición competitiva en mercados como Perú, Colombia, Brasil o Argentina, con cuotas de mercado superiores al 50%, les ha permitido crecer año tras año de forma orgánica. Es donde creemos que más puede seguir creciendo la compañía.

AB Imbev tiene un potencial de revalorización del 85%, y es también una de nuestras principales posiciones en renta variable no solo por el atractivo de su precio sino por la enorme calidad que tiene la empresa.

Esperamos que esta Newsletter les haya aportado un mayor conocimiento de los negocios que componen nuestras carteras, la excelente calidad de los mismos y el alto potencial de revalorización que tienen actualmente nuestros fondos.

Quedamos como siempre a su disposición. El equipo de Abaco Capital.

Estimados partícipes:

Queremos dedicar esta misiva a un tema distinto del de las anteriores. Nos gustaría que conociesen más a fondo nuestro proceso de inversión en renta fija puesto que es una parte fundamental de nuestra filosofía de inversión y vamos a dedicar las siguientes líneas a explicar los principales puntos de este tipo de inversión.

¿CÓMO ENTENDEMOS LA RENTA FIJA?

Cuando estamos invirtiendo en emisiones de renta fija, estamos actuando como prestamistas de dinero a las distintas empresas o países. Nosotros nos centramos fundamentalmente en el segmento corporativo, puesto que es en el que más valor conseguimos crear para nuestros partícipes. Esto quiere decir que adquirimos un derecho de cobro de las empresas a la espera de que el emisor nos pague los cupones correspondientes hasta el vencimiento, así como nos devuelva el principal prestado. A nuestro entender, la renta fija es un modo fundamental de inversión en la estructura de capital de las empresas. Con este diagrama simplificado lo veremos más claro:

Cuando invertimos en acciones de compañías, nos estamos posicionando como propietarios de estas, y nuestro retorno dependerá de la rentabilidad que consigan hacer las empresas. Sin embargo, cuando estamos invertidos en renta fija o bonos (Ilustración 1), es el valor del activo el que cubre el repago de nuestras emisiones. En este caso nuestra rentabilidad vendrá de los cupones cobrados periódicamente (en la mayoría de las emisiones) y del descuento con el que compremos la emisión. Este tipo de inversión como veremos es más estable. Ante movimientos en el valor de los activos de las compañías la parte de renta fija está más cubierta. En caso de problemas en la compañía serían los accionistas los primeros que respaldarían con el capital invertido. Por lo tanto, la parte de los bonistas sería la última en perder su valor.

Para entender el proceso de forma más sencilla, en el siguiente diagrama (Ilustración 2) vamos a suponer una compañía con unos activos de 100 millones de euros. La compañía tiene una deuda de 40 millones y los restantes 60 millones son el valor de las acciones de esta. Este sería un caso común muy simplificado. Usando la siguiente fórmula 𝑪𝒐𝒃𝒆𝒓𝒕𝒖𝒓𝒂 𝒅𝒆𝒖𝒅𝒂 =

𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐𝒔/𝑫𝒆𝒖𝒅𝒂 podemos ver que en este caso la deuda está cubierta por 2,50 veces el valor de los activos. Cuando invertimos en renta fija, buscaremos que la fórmula anterior tenga el máximo valor posible, es decir, que el valor de la deuda sea el más bajo posible respecto al valor de los activos reales de la empresa.

Como podemos ver entendemos la parte del valor de las acciones (resaltada en verde en la Ilustración 2) como un “margen de seguridad” que hará frente a posibles pérdidas en el valor de la empresa antes que nosotros como bonistas.

En el primer caso vamos a suponer un aumento de valor de la empresa por cualquier motivo como puede ser una revalorización de los activos, un equipo gestor que genera valor, una adquisición, … En este supuesto vemos que la parte que se beneficia directamente son los accionistas de la compañía. De forma indirecta vemos que el pasivo (de forma muy simplificada los tenedores de deuda de la compañía) también se benefician en gran medida ya que pasarían a estar cubiertos por 3,75 veces frente a las 2,50 de las que partían en la situación inicial.

En el segundo caso vemos que, ante una pérdida de valor de valor de la empresa, bien por la obsolescencia de sus activos o por algún factor externo, la parte que se vería afectada más directamente serían los accionistas, que verían como el valor de su participación en la compañía se reduce. En el ejemplo que hemos puesto, vemos como prácticamente desaparecería el valor para ellos, pero aun así los deudores de la compañía seguirían teniendo todo su valor intacto y un cierto margen. En este caso la cobertura de la deuda por el valor de la empresa sería de 1,25 veces, lo que significa que, pese a la destrucción de valor, los bonistas seguirían recuperando la totalidad de su capital invertido, no así en el caso de los accionistas que vemos que han perdido más de un 80% de su participación en el valor de la compañía (10 millones en nuestro ejemplo frente a los 60 millones de los que partían).

Con esta sencilla explicación queremos mostrarles por qué creemos que es importante estar posicionados en empresas que aumentan su valor y que este cubra significativamente la deuda. Como hemos visto, en este tipo de escenarios, es difícil llegar a una situación de pérdidas para los tenedores de renta fija.

CALIDAD DE LOS NUESTRAS EMISIONES DE RENTA FIJA

Como ya hemos visto, en nuestras carteras buscamos que el valor de los activos sobre el valor de los pasivos tenga un nivel superior a las 2,50 veces, lo que nos hace enfocarnos en emisiones que están bien cubiertas. También es importante que las compañías que tenemos en cartera estén haciendo crecer el valor de sus activos e intenten reducir el endeudamiento, puesto que ambas estrategias aumentarán la cobertura de nuestros bonos y nos darán como resultado un margen de seguridad superior.

Adicionalmente a este “margen de seguridad” analizamos profundamente los activos de la compañía que cubren la deuda, para en caso de que la compañía tenga que liquidar alguna parte de estos para repagar la deuda este proceso sea fácil. Es por ello por lo que nos centramos en compañías con activos tangibles. Entre nuestras emisiones de renta fija encontramos compañías con importantes activos inmobiliarios, barcos, oleoductos y gasoductos, plataformas de extracción de gas natural, pozos petroleros, cárceles, plantas industriales por todas las geografías del mundo, … Todos ellos son activos fácilmente enajenables ya que son muy líquidos y en su mayoría los mejores del sector.

Otro aspecto importante es la estabilidad del valor de los activos de las compañías. Pese a que los accionistas experimentan mayor volatilidad, los activos de nuestras compañías, negociados en mercados secundarios se han mantenido con un valor estable. Como pueden ver los activos anteriormente citados son reales, lo que nos asegura que el colateral de nuestros bonos se mantenga en el tiempo.

EL RIESGO POR DURACIÓN ES ASIMÉTRICO EN LA ACTUALIDAD

Otro concepto que debemos conocer cuando estamos invirtiendo en renta fija es la duración. La duración se mide en años y muestra la sensibilidad del precio de un bono ante cambios en los tipos de interés. Simplificando la fórmula¹, obtenemos que la duración equivale a la variación en el precio del bono por cada punto de variación en los tipos de interés.

Por lo tanto, cuando cambia el tipo de interés, los bonos con mayor duración tendrán mayores variaciones en sus precios. Cuando suban los tipos bajarán más los bonos con más duración y cuando bajen los tipos, estos bonos experimentarán subidas superiores. En la actualidad, ante unos tipos de interés cercanos a cero, es arriesgado tener mucha duración en nuestras carteras.

En los gráficos adjuntos podemos ver cómo tanto el bono americano a 10 años como el español están cerca de los mínimos de la serie histórica (ilustraciones 5 y 6). En un escenario como esperamos de reflación y crecimiento económico esta situación irá cambiando a medida que se descuente la presencia de inflación.

Para facilitar la comprensión del concepto de duración vamos a hacer una tabla esquema con 4 escenarios hipotéticos. En resumen, los siguientes escenarios son los que tenemos en la tabla adjunta (Tabla 1):

• Escenario 1: Este escenario sería el menos probable. Es irreal considerar bajadas adicionales de tipos en el escenario actual, pero dado el caso, podrían beneficiar a los inversores que tuvieran duración en sus carteras.

• Escenario 2: Sería bajo nuestro punto de vista el escenario más peligroso. Este escenario se podría dar en un entorno de recuperación económica ante la llegada de inflación. Considerando una ligera subida de tipos, los inversores de renta fija con una duración importante en sus carteras podrían perder gran parte de su capital invertido.
• Escenario 3: En este caso hemos representado el caso anterior para nuestras carteras. Una subida en los tipos de interés no nos afectaría en gran medida ya que no tenemos prácticamente duración en las mismas. El cupón de nuestras emisiones y el descuento al que estamos comprando las mismas supondría que incluso en este caso seguiríamos haciendo rentabilidad positiva.
• Escenario 4: Mostramos el efecto que tendría una bajada de tipos en nuestra cartera actual.

La renta fija históricamente ha sido vista como una parte defensiva de las carteras de inversión. En la actualidad los bajos tipos de interés en todas las geografías hacen que la duración de la renta fija no sea tan interesante como protección. Podríamos decir que se está produciendo una asimetría desfavorable para el inversor que tiene duración en sus carteras.

En el caso que nos ocupa ahora, los tipos de interés están en niveles bajos en todas las geografías, especialmente en las principales economías, lo que hace muy arriesgado el tener duración. Por una parte, son improbables bajadas adicionales de tipos y, por otra parte, en el caso de subidas de estos en los próximos años, la duración nos perjudicaría como hemos visto en la tabla anterior. En resumen, ahora mismo nos enfrentamos a una situación en la que tener duración en nuestras carteras puede suponer pérdidas importantes, por lo que consideramos que el mejor posicionamiento es el que tenemos a través de emisiones cortas y con una alta rentabilidad, respaldadas por activos reales.

VENCIMIENTOS EN NUESTRAS CARTERAS

La vida de las emisiones de renta fija que poseemos es muy importante ya que nos cubre del riesgo de duración. La vida media de los bonos que tenemos en cartera es inferior a los 3 años.

En las emisiones que tenemos en nuestra cartera de renta fija solemos posicionarnos entre los primeros vencimientos de las compañías, con emisiones de duración corta, lo que nos permite estar mejor posicionados para el cobro de nuestras emisiones que las duraciones más largas que tienen vencimientos más alejados. De este modo, el riesgo de crédito es más reducido.

ALGUNOS EJEMPLOS EN CARTERA

Como pueden ver en las tablas adjuntas tenemos un enfoque oportunista y fruto de ello es la diferencia entre la rentabilidad inicial (depende del precio al que empezamos a comprar dichos bonos) y la rentabilidad actual. Esta diferencia de rentabilidad se produce porque pese a que el cupón de las emisiones se ha mantenido, el precio² de estas ha aumentado. Entre las emisiones de renta fija que tenemos en nuestra cartera y que son un ejemplo de lo que hacemos tenemos las siguientes:

• Golar LNG Partners 2021 y 2022: La compañía es una filial de New Fortress Energy Inc. Son uno de los principales operadores de barcos LNG y plataformas de regasificación (FSRUs) en todo el mundo. Los contratos sobre los barcos y plataformas son a largo plazo, lo que nos da una estimación muy exacta sobre la generación de caja de la compañía.

En este caso estamos posicionados en las emisiones de 2021 y 2022. Estas emisiones tienen amortizaciones parciales, lo que quiere decir que vamos recuperando el dinero invertido con anterioridad al vencimiento final.

Gestamp 2026: Es otra de las emisiones que tenemos en cartera. Es una compañía líder mundial en el diseño de componentes de automóviles con su tecnología de estampación en caliente. La resiliencia de su negocio ha permitido que la compañía siga generando caja positiva incluso en el entorno adverso de 2020, lo que ha permitido mantener contenido su endeudamiento. Ha sido una compañía que ha conseguido reducir deuda en más de 270 millones de euros en uno de los años más difíciles para ellos. El valor de reposición de las más de 100 plantas de la compañía es muy superior a la totalidad de su deuda, lo que nos hace estar confiados en este crédito. La emisión ha subido mucho respecto a nuestro punto de entrada, por lo que la rentabilidad actual es reducida.

Corecivic: Es la compañía líder en centros de reclusión y reeducación en Estados Unidos. La compañía tiene contratos con el gobierno de EE. UU. ya que tiene activos críticos para la seguridad nacional. La generación de caja de la compañía es muy estable y recientemente ha suspendido el pago de dividendos para dedicar ese capital a la reducción de deuda hasta llegar a la mitad del endeudamiento actual.

CONCLUSIONES

Como relatábamos al principio de nuestra carta hemos intentado mostrarles de una forma simplificada como entendemos el proceso de inversión en renta fija, y como a través de nuestro posicionamiento en estas emisiones creamos valor para todos nuestros partícipes. En resumen, nuestra posición final se basa en los siguientes pilares:

• La rentabilidad media de nuestra cartera es superior al 8%. Este nivel es reseñable especialmente en un entorno de tipos de interés cercanos al 0%. Somos capaces de encontrar valor en algunos segmentos de renta fija.

• Profunda labor de análisis de las compañías en las que estamos invertidos. Buscamos asegurar la capacidad de repago del principal y de las altas rentabilidades que tenemos en cartera. Estamos enfocados en el análisis crediticio de las compañías. A nivel general buscamos una cobertura de la deuda de las compañías superior a 2,5 veces, lo que nos da el margen de seguridad que requerimos en todas nuestras inversiones.

• La duración que tenemos en nuestra cartera es inferior a los 3 años para evitar el castigo por posibles subidas de interés en el corto-medio plazo. Además, con esta estrategia estamos posicionados al principio de los vencimientos de la mayoría de compañías.

Esta es nuestra visión sobre la estrategia en renta fija en un entorno de políticas expansivas reflacionarias para los próximos meses. Esperamos que con esta carta les haya quedado claro nuestro proceso inversor en renta fija, que para nosotros es fundamental que lo conozcan. Recordarles nuestra entera disponibilidad si tienen cualquier comentario o duda sobre nuestro proceso.

Estimados partícipes:

Queremos comenzar esta carta deseándoles que se encuentren en buen estado de salud en los tiempos difíciles y de incertidumbre que estamos viviendo a todos los niveles. También queremos agradecer la confianza depositada en nosotros, a pesar de los años difíciles por los que hemos pasado. La filosofía Value que con tanta convicción defendemos y que ha demostrado ser la más sólida a lo largo de la historia sigue pasando hoy por un periodo en el que las rentabilidades de esta inversión no se corresponden con el valor creado y nos gustaría con esta carta entrar un poco más en profundidad en el porqué de este periodo de castigo a la inversión que practicamos y también en la razón por la que pensamos que es el momento en el que nuestros fondos tienen las mejores posiciones y con más descuento desde que se crearon.

La travesía de estos años…

Queremos comenzar dedicando unos párrafos a revisar los principales factores que han afectado a nivel global en los últimos años. Estos elementos no solamente han afectado a la rentabilidad de nuestras carteras, sino que han supuesto importantes vaivenes a nivel económico, lo que nos ha dado la oportunidad de entrar en compañías cíclicas que conocemos muy bien y que son la semilla para las rentabilidades futuras.

En primer lugar, todos somos conocedores del cambio presidencial que se produjo en Estados Unidos en 2016. Este cambio supuso un importante cambio de rumbo a nivel geopolítico entre las dos principales potencias mundiales. La búsqueda de un cierto proteccionismo en EE. UU. llevó consigo las amenazas de imposiciones arancelarias a ciertos productos procedentes de China. El mercado empezó a notar tensiones en las compañías con exposición al mercado chino y especialmente las de materias primas, que están estrechamente relacionadas con el crecimiento mundial.

El año 2018 fue un año marcado por las subidas de aranceles que se iban produciendo tal y como las había planteado Estados Unidos. Pese a que el daño sufrido por las compañías era muy residual, las amenazas de un endurecimiento de la “guerra comercial” hacia que las empresas de carácter más cíclico estuviesen constantemente puestas en duda y por lo tanto se viesen muy penalizados sus precios.

Otro aspecto que ha influido en los últimos años ha sido la situación en Reino Unido con su salida de la Unión Europea. En el año 2016 Reino Unido firmó abandonar la Unión Europea.

A nivel macroeconómico las compañías de UK, especialmente las situadas en el espectro bancario y consumo han sido las más castigadas en valoración. El acuerdo de Brexit alcanzado a finales de 2020 ha facilitado la salida ordenada de Reino Unido de la UE, con lo que se aclara la incertidumbre que había respecto a la circulación de bienes y servicios. Finalmente, ambos bloques han acordado la supresión de aranceles entre ambos.

Las materias primas, por su parte, han ido recogiendo esos movimientos en la geopolítica y se han ido a niveles históricamente bajos frente al S&P500.

Cuando en el año 2019 parecía que se relajaban las tensiones generadas por la mencionada guerra comercial y que las posiciones por las que apostábamos recuperaban gran parte de su penalización en bolsa entramos a principios de 2020 en una situación sin precedentes.

En el año 2020, se une a todos estos factores citados anteriormente el virus COVID-19. Lo que empieza como una serie de casos localizados en China de un nuevo virus se comienza a extender por todo el mundo. Al ser un virus con un alto nivel de contagio, los países comenzaron a imponer confinamientos y toda serie de restricciones a la movilidad. Este hecho ha afectado directamente al nivel de producción de las compañías, las cuales han visto sus resultados de 2020 muy penalizados.

Sin embargo, este fue el momento en el que aprovechamos para dotar a las carteras con compañías de la máxima calidad a precios que no se veían desde hace más de 10 años. De esta manera añadíamos a los fondos un descuento y un potencial de revalorización que probablemente no hayamos tenido antes.

Los movimientos en el precio no son reflejo del valor generado

Es cierto que ahora que conocemos los hechos que han ocurrido en estos años y que han afectado negativamente al precio de nuestras compañías, se podría considerar que nuestra entrada en las mismas fue ciertamente temprana. Sin embargo, nuestras principales posiciones no han dejado de generar valor a lo largo del periodo que estamos comentando y mucho menos en el largo plazo. Esto quiere decir que, aunque nuestras carteras hayan podido sufrir en precio no lo han hecho en valor y que las posiciones que tenemos han multiplicado en este tiempo su valor tanto contablemente, como lo han hecho sus beneficios y sus ventas. También han mejorado los negocios, las posiciones competitivas y los márgenes de las mismas. Es por eso que para nosotros es esencial diferenciar entre precio y valor, y sabemos que aunque todavía no se vea reflejado en la rentabilidad de las carteras, el valor de los fondos es muy superior del que era hace 5 años.

Además, los momentos de volatilidad, nos han permitido seguir comprando empresas que por tener cierto componente cíclico el mercado ha penalizado y nos han dado la oportunidad de alcanzar hoy un potencial de revalorización histórico en nuestras carteras.

La disrupción de la que venimos hablando ya en varias cartas entre las empresas conocidas como “crecimiento” y las más cíclicas reside en los múltiplos que está dispuesto a pagar el mercado por un tipo de compañías y por otras. Para nosotros es esencial comprar a un precio razonable y ello implica comprar las empresas con un descuento mínimo del 30% que nos proporcione cierto colchón de seguridad. Las empresas de crecimiento de las que hablamos como las conocidas Facebook, Microsoft, Apple, tienen unos crecimientos y resultados espectaculares. El problema para nosotros reside en el precio a pagar. Observamos a continuación el crecimiento anual compuesto de estas empresas que el mercado interpreta como de “crecimientos estables”:

A continuación, podemos ver los múltiplos de precio/ beneficios a los que se están vendiendo hoy en día las acciones de las compañías de crecimiento más reconocidas:

No es la primera vez en la historia, sin embargo, que los inversores están dispuestos a pagar elevados precios por compañías que consideran que seguirán creciendo, y que no estén tan afectadas por factores externos o no tengan un componente cíclico.

Ya en los años 60 y 70 las famosas Nifty Fifty eran conocidas empresas de crecimiento entre las que se encontraban Coca Cola, General Electric, Polaroid y Avon. Los analistas recomendaban comprar porque, quizás como ahora, la capacidad de crecer y generar beneficios en el futuro de estas compañías les resultaba tan clara que al mercado no le importaba pagar múltiplos extremadamente altos, como podían ser 95x los beneficios de Polaroid o 61x los beneficios de Avon. Durante los años 1973 y 1974 tuvo lugar una de las crisis más duras del mercado bursátil con la que el S&P caía un 48% y la mayoría de las Nifty Fifty caían por encima del 70% y ninguna recuperó su precio más alto en los siguientes diez años. Algunas como la mencionada Polaroid quebraron, otras como Black and Decker no hicieron una rentabilidad positiva en 25 años y la razón principal fue que a partir de la crisis muchos de los inversores dejaron de pagar los múltiplos que habían estado pagando puesto que se empezó a poner en duda la capacidad futura de generar beneficios o el crecimiento de tales compañías. Lo que queremos decir es que cuanto mayor es la brecha que existe entre el valor y el precio, tanto como lo era entonces y lo es ahora, mayor es el riesgo de que en algún momento exista una lógica corrección en la que el precio y el valor acaben por converger y en consecuencia encontramos un riesgo elevado en los múltiplos tan altos que se están pagando por este tipo de compañías.

Empresas cíclicas de calidad

Por otro lado, podemos observar nuestras principales posiciones, entre las que se encuentran compañías con un componente cíclico y que no se encuentran entre las conocidas como empresas de crecimiento. Sin embargo, si observamos los mismos parámetros, estas empresas tan castigadas en sus cotizaciones no han dejado de generar valor en los últimos 5 y 10 años. Cuando decimos que se trata de empresas de excepcional calidad, queremos decir que han crecido y mejorado sus resultados año a año, a pesar de que el mercado no lo haya reconocido aun en la cotización de sus acciones.

Si observamos los múltiplos a los que cotizan algunas de nuestras principales posiciones vemos la gran divergencia de la que hablamos en los precios de cotización:

Nosotros no ponemos en duda que los resultados de las conocidas Microsoft, Facebook o Netflix vengan siendo espectaculares. Lo que defendemos es que nuestra cartera está compuesta por empresas de una gran calidad, y que la gran diferencia para nosotros es el precio.

Es cierto que muchas de las compañías que tenemos han pasado por momentos de excesiva volatilidad, y que los últimos años han sido difíciles por las tensiones externas que han penalizado especialmente este tipo de valores tan defendidos por la filosofía Value. Pero también es cierto que no es la primera vez en la historia que se generan burbujas en las cotizaciones de activos y que para nosotros tener empresas de la máxima calidad a precios históricos es una oportunidad inigualable. No sabemos si se repetirá lo que muchas otras veces ha ocurrido en la historia cuando se pagan tan caros los activos, como ocurrió con los Nifty Fifty, la crisis tecnológica del año 2000 o la burbuja inmobiliaria, lo que sí sabemos es que para nosotros una buena inversión sea del tipo que sea se basa en comprar buenos activos a precios baratos porque de lo contrario obtener buena rentabilidad es muy difícil y lo que es peor hay un gran riesgo asociado a la compra.

“No puedes ver el futuro por un espejo retrovisor”

Con esta cita Peter Lynch quiere decir que, aunque muchas veces tendemos a preocuparnos por los resultados del pasado, estos no son referencia de la futura rentabilidad. Por lo tanto, debemos ser capaces de enfocarnos en el futuro y pensar en lo que hoy es la inversión más inteligente.

Nuestros fondos están posicionados en lo que consideramos una oportunidad única, puesto que, aunque hemos pasado por momentos que han afectado negativamente a las cotizaciones de nuestras empresas de alta calidad por ser cíclicas, estamos convencidos de que los próximos meses se plantean como un periodo que las favorecerá enormemente.

Las políticas ficales y monetarias expansivas que están siendo llevadas a cabo por las grandes potencias mundiales, son las más importantes de los últimos 80 años y propulsan la recuperación económica que tanto beneficia a nuestras posiciones. Además, el proceso de vacunación hará posible que vayan desapareciendo progresivamente las restricciones impuestas por los gobiernos los meses pasados, lo cual favorecerá en gran medida el crecimiento.

En este entorno esperamos reflación y un crecimiento económico fuerte para los próximos 18 meses, como esperan los principales organismos internacionales. Este escenario resulta especialmente positivo para nuestras compañías por su componente cíclico y el impacto favorable que una economía con tendencia inflacionista tiene sobre los resultados de las mismas.

Además, la diversificación de las carteras, con alcance global y especial peso en Norteamérica, Asia y Latinoamérica hace que nos podamos beneficiar del crecimiento de todas las economías, enfocándonos en las mejores oportunidades del momento.

Con todo esto finalizamos diciendo, que estamos plenamente convencidos de nuestra cartera, tanto por la calidad de las compañías que la componen como por los descuentos tan importantes a los que cotizan actualmente, así como por el entorno en el que estamos entrando, que es óptimo para que los resultados de estas empresas sean extraordinarios durante los próximos años.

Nuestra visión

Durante los últimos tres meses, las bolsas internacionales han continuado subiendo debido en gran medida a la reactivación de la economía a nivel mundial. Sin embargo, estas fuertes subidas han estado concentradas en un pequeño grupo de acciones de alto crecimiento, es decir, negocios en mercados de gran innovación, pero poco maduros. Entre estas empresas están las ya conocidas Zoom o Tesla.

Esta incertidumbre acerca de la recuperación económica internacional, ha provocado que las mencionadas empresas de gran crecimiento se encuentren en valoraciones extremas con respecto a empresas cíclicas. Esta divergencia en las valoraciones entre los dos tipos de empresas no se había visto nunca de forma tan excesiva en los últimos 90 años. Actualmente, es incluso mayor que a finales de los años 90.

“Empresas de alta calidad a precio de saldo”

Esta disparidad en las valoraciones nos presenta una gran oportunidad de inversión en empresas que mantienen una posición líder en su sector, con grandes ventajas competitivas, equipos gestores excepcionales y apalancamientos moderados, pero que oscilan con el ciclo económico. Este tipo de compañías se van a ver fuertemente reforzadas con la reactivación de la economía, como así lo han hecho a la salida de todas las crisis económicas en el pasado.

Muchas de estas empresas, de carácter cíclico cotizan actualmente a niveles muy por debajo de su valor intrínseco y en muchos casos con múltiplos inferiores a los de la crisis de 2008. Esto nos ofrece una oportunidad de inversión única, ya que podemos tener empresas en cartera de gran calidad y con potenciales de revalorización muy altos.

Perspectiva macroeconómica

En este periodo hemos visto como las grandes potencias a nivel mundial han reaccionado de forma contundente, con agresivas políticas fiscales y monetarias. Destacamos las siguientes:

• Europa: rebaja de los tipos de interés al 0% y creación de un fondo de recuperación para mitigar los efectos de la crisis, con un presupuesto de 1.800 mil millones de euros para 2021-2027. Previamente habían lanzado 540 mil millones en ayudas a trabajadores y empresas. Objetivo de inflación superior al 2% en el medio plazo.
• Estados Unidos: rebaja de los tipos de interés al 0% y programa de compra de deuda y activos, por valor de más de 2.000 mil millones de dólares. Programa de apoyo a trabajadores y empresas. Objetivo de inflación superior al 2% para los próximos años.
• Reino Unido: rebaja de los tipos de interés al 0,1%, apoyo a los bancos comerciales para que recorten el tipo de interés, créditos de ayuda a empresas para pagar a trabajadores y proveedores y ayudas a bancos para que puedan extender el crédito. Objetivo de inflación en el 2%.
• Japón: plan del equivalente a 540 mil millones de dólares, flexibilidad en todas sus medidas para asegurar una respuesta rápida en caso de empeoramiento de la situación, incentivos para todos los consumidores nacionales y rebaja de impuestos.
• China: mora en el pago de impuestos, reducción con ayudas de alquileres, subsidios para los gastos de I+D y para la seguridad social, subsidios para el cambio tecnológico y reducción de las tasas de interés. Objetivo de inflación cercano al 3%.

Como podemos ver, son todas políticas expansivas, que propulsan una recuperación económica para los próximos años y generan inflación, uno de los principales objetivos tanto de la FED, como del Banco Central Europeo, para los próximos años. Ambos establecen como objetivo un entorno inflacionario superior al 2%.

Dada la mala situación que está atravesando España durante estos meses debido a la contundencia con la que le está afectando la pandemia, la estrecha dependencia al sector turístico, uno de los motores de nuestra economía y la incertidumbre política, creemos que la recuperación en España será mucho más lenta que en el resto del mundo. Por este motivo, nuestra cartera está posicionada en empresas cuyos ingresos y resultados dependen de la economía global y no de la española. La situación a nivel internacional es muy diferente. Las previsiones de la OCDE ya estiman un crecimiento a nivel mundial para este cuarto trimestre de un 2,0% con respecto al tercero y para el año 2021, las previsiones son aún mejores, con un crecimiento esperado del 5,3%. Las estimaciones de crecimiento continúan con un 4,0% y un 3,9% para 2022 y 2023 respectivamente.

Por todo ello, y gracias a la importante diversificación geográfica de nuestra cartera, esperamos que esta se vea beneficiada de manera significativa en el corto y medio plazo, viéndose muy impulsada con la recuperación económica esperada.

Posicionamiento de nuestras carteras

En este entorno macroeconómico de recuperación, son las empresas cíclicas de calidad, que presentan ventajas competitivas frente al resto de su industria, con equipos gestores excelentes y sin problemas de deuda, las que se van a ver fuertemente favorecidas.

Este tipo de negocios salen reforzados de las crisis económicas, sus mercados se consolidan, y asientan su posición de liderazgo, consiguiendo una posición estratégica más favorable. Gracias a estas ventajas competitivas, durante las recuperaciones económicas, estas crecen con mayor rapidez y sus resultados operativos lo hacen de forma exponencial. Además, son compañías que se ven muy favorecidas en un entorno inflacionario.

Algunas de estas empresas son: AB InBev, Fairfax Financial, Global Dominion, Cie Automotive, Gestamp, Atlas Corp, LLoyds, Grupo Mexico, Teekay LNG, LSL Properties, Mohawk Industries, ICL Group, Ibersol, Prosegur, Fairfax India, Grifols, Ulker Biskuvi o AIG.

Todas cumplen los parámetros comentados y las hemos estudiado en profundidad. En la actualidad, muchas de estas compañías se encuentran en valoraciones inferiores incluso a las de la crisis de 2008.

Sin embargo, su posición competitiva es mucho mejor que en 2008, tienen una mayor cuota de mercado, tienen menos deuda, su modelo de negocio es más sólido y tienen una mejor posición estratégica, ya que están más diversificadas a nivel global. Además, no se han visto afectadas por disrupciones tecnológicas y no tienen amenazas de ello.

Para testear nuestro modelo y ver que ciertamente estas compañías se revalorizan tras las crisis, hemos seleccionado las compañías que cotizaban durante la última gran crisis económica global (2008) y observado el comportamiento que tuvieron a la salida de la misma.

Estos son algunos ejemplos, de cómo se comportaron en bolsa estas compañías de gran calidad que tenemos en cartera durante la recuperación de la última gran crisis global, de finales de 2008 a finales de 2010. Con ello nos podemos hacer una idea del potencial que ofrecen en la actualidad.

AB INBEV es la mayor compañía cervecera del mundo, con un 30% de cuota de mercado a nivel mundial. La compañía ha conseguido consolidarse como líder del sector a partir de adquisiciones que ha realizado de competidores. Esto unido a su programa de reducción de costes impulsado por sus principales accionistas le ha permitido posicionarse como líder en rentabilidad en el sector, ya que debido a su cuota de mercado es la compañía con menores costes del sector. La compañía tiene importante exposición a mercados emergentes con gran crecimiento. Su CEO, Carlos Brito tiene unun 30% de cuota de mercado a nivel mundial. La compañía ha conseguido consolidarse como líder del sector a partir de adquisiciones que ha realizado de competidores. Esto unido a su programa de reducción de costes impulsado por sus principales accionistas le ha permitido posicionarse como líder en rentabilidad en el sector, ya que debido a su cuota de mercado es la compañía con menores costes del sector. La compañía tiene importante exposición a mercados emergentes con gran crecimiento. Su CEO, Carlos Brito tiene un track-record de éxitos en la compañía durante más de 15 años. En este periodo (2009-2011) tuvo una revalorización del 444%.

Teekay LNG es la principal operadora de barcos de transporte de gas natural licuado. La compañía comenzó un fuerte programa de crecimiento en 2016, el cual ya está implementado completamente. La compañía tiene su flota contratada mediante contratos a largo plazo, lo que les asegura la entrada de caja estable durante los próximos años. Al ser la líder del sector, le permite tener los contratos de mayor calidad y estabilidad en el largo plazo. La mayoría del equipo directivo tiene experiencia en el sector por más de 20 años. En este periodo (2009-2011) tuvo una revalorización del 414%.

Grupo México es la principal compañía minera de cobre del mundo tanto en costes de extracción como a nivel de reservas. Este importante nivel de reservas les ha permitido tener una trayectoria de crecimiento extraordinario en las últimas décadas. La compañía tiene activos productivos tanto en México como en Perú. La familia Larrea controla más del 60% de la compañía, teniendo una larga y exitosa experiencia en el sector del cobre. En este periodo (2009-2011) tuvo una revalorización del 745%.

LSL Property Services es un proveedor líder de servicios de propiedad residencial en Reino Unido, lo que le permite obtener retornos sobre el capital superiores al 20%. Los servicios que prestan a los clientes incluyen venta de residencias, arrendamientos, tasaciones y servicios de intermediación hipotecaria. También prestan servicios de gestión de activos y de propiedades. El presidente de la compañía posee una parte importante de la empresa. El actual CEO tiene un amplio conocimiento del mercado hipotecario del Reino Unido. En este periodo (2009-2011) tuvo una revalorización del 954%.

Ülker Biskuvi es una compañía familiar turca, que se dedica a la producción y distribución de galletas y chocolatinas. Son los principales productores en Turquía, con una cuota de mercado cercana al 40% y posiciones también líderes en Egipto y Arabia Saudí con cuotas de mercado del 20%. Es una compañía muy bien gestionada, con muy poca deuda y cuyo crecimiento histórico ha sido muy fuerte, así como los retornos sobre el capital que ha obtenido. La familia Ülker, dueña de la compañía, también posee marcas internacionales del sector como Godiva y McVities. En este periodo (2009-2011) tuvo una revalorización del 397%.

ICL Group es una empresa líder global en minerales especializados (principalmente fertilizantes y de uso industrial) que opera con un modelo de negocio integrado. Tienen unos costes de producción líderes en su sector en sus segmentos principales. La compañía es líder en la producción de bromo, potasio y fosfatos de alto valor añadido. La compañía la controla la familia israelí Ofer, la cual tiene una larga experiencia en el sector. En este periodo (2009-2011) tuvo una revalorización del 267%.

CIE Automotive es una empresa líder del sector de la automoción. La compañía tiene presencia global y un amplio rango de productos en su cartera. Su estrategia ha sido ir adquiriendo escala en un sector fragmentado, lo que les ha permitido tener unos niveles de ROE muy por encima del sector. La directiva de la compañía ha mantenido un track-record extraordinario, lo que ha fortalecido la calidad de la empresa. En este periodo (2009-2011) tuvo una revalorización del 233%

Atlas Corporation es una compañía holding dedicada al transporte marítimo y a la energía. La compañía posee dos activos principales: Seaspan Corporation y APR Energy. Seaspan es la parte dedicada al transporte marítimo, gran generadora de caja y APR es la parte de alquiler de soluciones energéticas. La compañía está controlada por David Sokol, el cual es un directivo excepcional y está enfocado en el crecimiento de la compañía manteniendo el endeudamiento controlado. David tiene una larga experiencia de éxitos en el sector. En su historial destaca su puesto como CEO que tuvo en MidAmerican Energy, compañía que posteriormente fue adquirida por Warren Buffett. En este periodo (2009-2011) tuvo una revalorización del 321%.

Mohawk Industries es una compañía americana líder mundial en la producción y venta de suelos y revestimientos para viviendas y locales comerciales. Está verticalmente integrada, lo que le permite ser el productor líder en costes y sus márgenes son superiores al resto de competidores. El equipo directivo está alineado directamente con el resto de accionistas, al poseer un porcentaje significativo de la compañía. En este periodo (2009-2011) tuvo una revalorización del 356%.

Lloyds es el principal banco minorista y comercial del mercado inglés. Su cuota de mercado es cercana al 30%. Este banco es el mejor posicionado en estos momentos en Reino Unido, además son la primera entidad en términos de eficiencia y los que mejor rendimiento sobre el capital obtienen en el país. Está liderada por Antonio Horta-Osorio, uno de los mejores gestores de todo el sector. En este periodo (2009-2011) tuvo una revalorización del 388%.

Prosegur es un referente global de la seguridad privada y tiene presencia en todos los continentes. Su modelo de negocio se basa en 3 ramas: seguridad, alarmas y transporte de efectivo. Su estrategia pasa por obtener el liderazgo en cuotas de mercado en las geografías en las que opera, lo que le permite una mayor eficiencia que el resto de competidores. La familia Revoredo tiene el control del 60% de la compañía. Su CEO, Christian Gut Revoredo está muy enfocado en la creación de valor para los accionistas. En este periodo (2009-2011) tuvo una revalorización del 253%.

Con toda la exposición anterior no queremos decir que las revalorizaciones esperadas durante los próximos meses de recuperación sean necesariamente iguales.

Conclusión

Tenemos una cartera de empresas extraordinarias y con un futuro brillante. Nuestras compañías tienen un alto retorno sobre el capital invertido, grupos gestores extraordinarios y han fortalecido su posición competitiva durante estos meses de incertidumbre, por lo que se van a ver beneficiadas en la fase de recuperación económica a nivel mundial, que tal y como avalan la OCDE, el FMI, y el resto de organismos internacionales, se iniciará en 2021 y continuará en 2022.

La gran diversificación de nuestra cartera a nivel geográfico y sectorial, nos permite tener escasa exposición a las economías más afectadas. Muchas de estas compañías ya se están viendo beneficiadas con la recuperación de Asia durante los últimos meses.

En estos momentos nuestras carteras ofrecen un potencial de revalorización muy alto, que confiamos se materialice en los próximos trimestres de recuperación económica global.

Todas estas razones nos llevan a ser muy positivos con respecto al porvenir de nuestras carteras y continuar con la firme convicción de la importante oportunidad de inversión que ofrecen en la actualidad.

El Equipo de Abaco Capital

La comunicación donde consta la presente advertencia y la información contenida en ella, constituye una comunicación de Abaco Capital SGIIC S.A. con fines meramente informativos, a los efectos de las normas de conducta aplicables a los servicios de inversión en España, y es suministrada con fines meramente informativos a sus destinatarios. Para su preparación se han adoptado las medidas razonables para que la información contenida en esta comunicación resulte suficiente y se presente de forma comprensible para sus destinatarios o para los receptores probables de la información. Sin embargo, Abaco Capital SGIIC S.A no asume responsabilidad en caso de que dicha información sea accesible a quienes no han sido considerados como receptores probables de la misma al tiempo de su preparación y difusión.Abaco Capital SGIIC S.A. domiciliada en Madrid, Calle Claudio Coello 124, inscrita en la CNMV con el número 238, inscrita en el Registro Mercantil de Madrid, al tomo 27294, libro 0, folio 181, hoja M-491790. Para cualquier información acerca de Abaco Capital podrá dirigirse a la dirección anterior o acceder al sitio web www.abaco-capital.com, donde encontrará información completa acerca de la entidad y servicios.

Días de especial cercanía y de intenso análisis

Estimado inversor

Querríamos estar especialmente cercanos con Vd. y cada uno de nuestros partícipes en estos días, por eso si bien hace unas semanas le enviábamos nuestra Newsletter Marzo con una entrevista a nuestro equipo de gestión, volvemos a escribirle para una breve comunicación con tres mensajes.

En primer lugar, le expresamos nuestro deseo de que se encuentren bien Vd. y sus familiares, así como nuestro reconocimiento y gratitud a todos los que de una forma u otra están trabajando y ayudando a todo el personal sanitario.

A continuación, les compartimos que todo el equipo de Abaco Capital estamos operativos y teletrabajando a diario, de una manera más intensa si cabe, y como siempre buscando ofrecerles el mejor servicio y cercanía con la gestión.

Nos detenemos ahora con más detalle en contarles cómo vemos la situación actual y qué decisiones estamos tomando.

¿QUÉ ESTÁ PASANDO EN LOS MERCADOS?

Los mercados están experimentando fuertes caídas debido a la reciente crisis del COVID19. Los precios de las acciones de las empresas responden al pánico de los inversores que venden en masa sus posiciones, llegando las cotizaciones de las compañías a niveles de 2008 o incluso anteriores a la crisis.

Sin embargo, podemos hacer el ejercicio de observar cómo se han comportado los mercados en las crisis de los últimos veinte años, y por tanto como se mueven los precios de las compañías cuando se toman decisiones provocadas por el miedo. A continuación tomamos como referencia el Índice Eurostoxx 50 en la crisis de la Burbuja Tecnológica de 2001, la crisis financiera de 2008 y la crisis actual del COVID19.

Burbuja tecnológica: 47% de caída aproximadamente desde niveles máximos.

Crisis 2008/ Recesión mundial: Caída del 60% desde máximos.

Crisis sanitaria COVID19: Caída del 38% desde máximos.

Observamos que las caídas de la bolsa europea son bastante importantes en todos los casos y que aunque los factores que provocan cada crisis son diferentes todas tienen un factor en común. Los mercados valoran las compañías por lo que les está ocurriendo HOY. Es decir, es cierto, que en 2001, caían los ingresos de las empresas al igual que en 2008 y que están sufriendo también ahora. Pero el precio que nos ofrece el mercado por nuestras acciones, solamente responde a lo que puede generar la compañía en el corto plazo.

Ahora bien, hemos de hacernos esta pregunta: ¿es objetivo pensar que la situación se va a mantener así también durante los años 2021, 2022, 2023…? Lo importante es separarse del ruido del momento y valorar las compañías por lo que son capaces de hacer cuando no hay una pandemia, cuando no hay una crisis financiera o cuando no hay una burbuja tecnológica, es decir en su estado habitual, porque esa es la mayor parte del tiempo para ellas y no viceversa. De la misma manera que hará el mercado una vez que hayan pasado los meses de dificultad. Y lo podemos observar en las gráficas, viendo qué ocurrió en los años posteriores a las crisis de las que hablamos:

Años posteriores a la burbuja tecnológica:

Años posteriores a la crisis financiera:

¿Qué queremos mostrar con todo esto? Que por el hecho de que las ventas de cerveza hayan caído este trimestre no significa que no se vaya a volver a vender cerveza en los próximos cinco años como se hacía hasta ahora, o que aunque la gente no esté viajando estos meses no significa que los viajes nunca más se vuelvan a reanudar. Y sin embargo, es lo que reflejan los precios de las empresas que ofrecen estos productos y servicios.

Por ello hay que separarse del pánico y valorar con objetividad. Una vez que somos capaces de hacer esto, veamos la oportunidad que nos brindan los mercados al ofrecer solamente precios basados en el corto plazo.

EMPRESAS DE CALIDAD ANTE LA CRISIS

Podemos observar también de manera específica, como afrontaron la crisis en el pasado algunas empresas que consideramos de calidad como puede ser CIE Automotive.

En la crisis de 2008, el sector automoción cayó un 20%, las ventas de la compañía cayeron un 26%, el margen sobre los beneficios (EBITDA) caía de un 14,3% a un 11,5%.

¿Cómo valoran los mercados compañías en esos momentos? La acción cayó un 78% en bolsa.

Es en ese momento en el que es importante hacer un análisis profundo, como el que estamos haciendo actualmente, y estudiar puntos como los siguientes:

• Balances fuertes, con bajos niveles de deuda que permitan a las empresas afrontar los meses de dificultad.
• Altos niveles de liquidez, que permitan a la empresa superar los meses en los que caen los ingresos y no generan prácticamente caja.

Empresas con fuertes ventajas competitivas, es decir, cuyos negocios sean esenciales para los clientes y tengan alto poder de negociación de manera que puedan crecer y generar caja de manera importante una vez que emprendan de nuevas actividades.

• Empresas con capacidad de crecimiento.

CIE Automotive cumple con todas esos parámetros, además de tener un equipo gestor excepcional que toma las decisiones adecuadas, y alineadas con el inversor. Si somos capaces de comprar este tipo de empresas en el momento en que los precios caen, estaremos encontrando oportunidades históricas, que no solo recuperarán la caída sino que generarán mucho más valor con el tiempo.

Podemos ver en la siguiente gráfica como, los inversores que supieron separar los resultados temporales de la valoración de una buena compañía y aprovechar la oportunidad que les brindaba un momento parecido al actual, no solo pudieron multiplicar por dos el precio en dos años, sino por 6 veces el precio en el largo plazo.

¿QUÉ ESTAMOS HACIENDO EN ABACO CAPITAL?

Por todo ello, nuestra estrategia se está basando en dos focos principales:

1. Aumentar nuestra posición en las empresas en las que tenemos más convencimiento como son la ya mencionada CIE Automotive, Gestamp, ABINBEV, AIG entre otras, puesto que creemos que los precios a los que cotizan no solo son injustificados, sino que nos han permitido llevar a nuestra cartera a un 180% de potencial de revalorización.

• Aprovechar este momento histórico para comprar empresas que siempre nos han resultado interesantes, y que casi siempre han cotizado a niveles bastante altos, considerándolas caras, pero que el pánico actual y las caídas en las bolsas nos está permitiendo comprar. Algunos de los ejemplos son:

Fairfax India: Es una compañía puesta en marcha por el empresario canadiense Prem Watsa, cuyo principal valor se encuentra en grandes inversiones realizadas en la India. El 80% del valor de la compañía está compuesto por el tercer aeropuerto de la India y de más crecimiento en todo el mundo, una empresa productora de termoplásticos y todo tipo de plásticos en India y Egipto, y un banco comercial indio, que nos permiten acceder a una de las cinco principales economías del mundo y con mayor potencial de crecimiento. El know-how del empresario por su origen y nacimiento en el país permite crecimientos por encima del 10% y retornos sobre el capital por encima del 20% al año.

Ibersol: Es una compañía portuguesa de restauración que opera tanto a través de franquicias (como operador líder en Portugal) como con restaurantes propios. El número de restaurantes de la compañía está diversificado entre España (45%) y Portugal (53%), aunque también tiene locales en Angola (1%) y en Italia (1%). Las marcas franquiciadas de la compañía son Burger King, Pizza Hut y KFC, y entre sus propias principales marcas propias destacan Pans&Company, RIBS, y Frescco. Los retornos históricos de Ibersol (sin tener en cuenta los intangibles de las adquisiciones que realizan) son del 30%. Es una empresa controlada por los dos directivos principales, el Director Ejecutivo y el Director financiero que la sacaron a bolsa en 1997 y desde entonces tienen el 50% de la misma. Esta empresa ha caído más de un 50% con motivo del COVID19, y encontramos en ello una gran oportunidad de compra.Ulker Biskuvi: Es una compañía familiar turca, que se dedica a la producción y distribución de snacks, principalmente galletas (que representan el 44% de las ventas), chocolatinas

(48% de las ventas) y productos de bollería industrial. Es el principal productor en Turquía, con una cuota de mercado cercana al 40% en ese mercado, y con posición líder en Egipto y Arabia con cuotas del 20%. En los últimos 10 años ha hecho crecer su beneficio operativo al 10% anual, con retornos sobre el capital del 20%. Los niveles de deuda son de 1x Deuda neta/EBITDA, es decir, se trata de una empresa muy poco apalancada.

Safran: Se trata de una compañía francesa cuyo principal negocio es la producción y mantenimiento de motores para la aviación a nivel mundial. Su motor CFM56 de media potencia, en asociación con General Electric, tiene la flota más grande del mundo actualmente. Es el único motor que se utiliza para el Boeing 737 y un 60% del AIRBUS A320. La compañía tiene también un segmento de equipo para la aeronave con sistemas de aterrizaje y frenado además de ofrecer sistemas y equipos para ejércitos, armadas y fuerzas aéreas de todo el mundo. El retorno sobre el capital sin tener en cuenta los intangibles por las adquisiciones que ha realizado de otras compañías es del 35%.

Galp: Es una compañía petrolera con operaciones de refino y extracción. Abarca toda la cadena de valor del sector petrolero. Galp ha ido realizando inversiones en los últimos años para alcanzar unos niveles de eficiencia por encima de sus competidores. Ha pasado de producir 8.000 barriles al día en el año 2008 a una producción actual cercana a los

120.000 barriles diarios. La compañía ha conseguido bajar su punto de equilibrio de manera que es de las pocas empresas que no quema caja con los precios de petróleo actuales, cuando la mayoría de las empresas del sector pierden dinero. El nivel de apalancamiento de la compañía es también de los mejores del sector. Las caídas en el precio del petróleo nos han permitido comprar Galp a niveles de 2016, cuando la compañía producía la mitad de lo que produce ahora y su punto de equilibrio era mucho más alto que el actual.

CONCLUSIONES

Hemos revisado y estudiado en profundidad las empresas de nuestra cartera, tanto las de la cartera de renta variable como las de la cartera de renta fija, que cumplen con los parámetros necesarios y toman las decisiones adecuadas para hacer frente al corto plazo y la crisis del COVID19. Se trata de empresas que no tienen problemas de liquidez ni endeudamiento elevado, además de tener una excelente calidad que les permite seguir generando valor año a año. En próximas comunicaciones dedicaremos nuestro escrito a explicar más en profundidad nuestra cartera de renta fija, que tiene un gran potencial además de un vencimiento medio inferior a dos años.

Tenemos la cartera con mayor potencial de revalorización que hemos tenido, gracias a que teníamos liquidez para aumentar las posiciones en las que mayor convicción tenemos e incorporar nuevas ideas extraordinarias que sólo podemos comprar gracias a circunstancias de mercado como las actuales. El potencial de revalorización de la cartera es del 180%, y si el inversor es capaz de diferenciar lo que el mercado le ofrece hoy por sus acciones del valor que realmente tienen, estamos ante una oportunidad histórica para poder ver en un tiempo este momento como el momento gracias al cual pudimos añadir un altísimo valor a nuestras carteras.

Esperamos que esta comunicación haya contribuido a mostrar la oportunidad de una situación como la actual. Como siempre quedamos a su disposición para cualquier consulta adicional.

El Equipo de Abaco Capital

La comunicación donde consta la presente advertencia y la información contenida en ella, constituye una comunicación de Abaco Capital SGIIC S.A. con fines meramente informativos, a los efectos de las normas de conducta aplicables a los servicios de inversión en España, y es suministrada con fines meramente informativos a sus destinatarios. Para su preparación se han adoptado las medidas razonables para que la información contenida en esta comunicación resulte suficiente y se presente de forma comprensible para sus destinatarios o para los receptores probables de la información. Sin embargo, Abaco Capital SGIIC S.A no asume responsabilidad en caso de que dicha información sea accesible a quienes no han sido considerados como receptores probables de la misma al tiempo de su preparación y difusión.Abaco Capital SGIIC S.A. domiciliada en Madrid, Calle Claudio Coello 124, inscrita en la CNMV con el número 238, inscrita en el Registro Mercantil de Madrid, al tomo 27294, libro 0, folio 181, hoja M-491790. Para cualquier información acerca de Abaco Capital podrá dirigirse a la dirección anterior o acceder al sitio web www.abaco-capital.com, donde encontrará información completa acerca de la entidad y servicios.

Estimado inversor

Los dos últimos años han sido duros para nosotros y para nuestros inversores. Los resultados todavía no responden a la convicción y potencial que tenemos en nuestras carteras.

Situación actual

Estamos en un momento en el que compañías que pueden parecer predecibles y con poco riesgo están cotizando muy por encima de su valor, ya que el mercado está dispuesto a pagar una alta prima por esa “estabilidad de beneficios” lo que lleva a unas valoraciones excesivas de estos activos. En este grupo de compañías nos encontramos sobre todo con el sector servicios o empresas tecnológicas, que los ahorradores están asociando a crecimientos y beneficios estables. Por este motivo, están pagando múltiplos tan elevados que el margen de seguridad que queda es reducido o nulo. Definitivamente el hecho de pagar las empresas a precios tan caros las convierte en malas ideas de inversión.

Por el contrario, hay compañías de gran calidad que cotizan con gran descuento por el simple hecho de pertenecer a sectores menos de moda. Y con esto nos referimos a sectores industriales, cíclicos o con exposición a emergentes que tienen más potencial de crecimiento a largo plazo. Esta penalización está afectando no sólo a compañías mediocres, sino también a compañías de primer nivel. Se trata de empresas líderes, de gran calidad, que incluso en momentos de desaceleración, en los que sus competidores se ven afectados, siguen generando beneficios crecientes y se superan año a año. Resulta paradójico ver empresas que reportan resultados excelentes, generan gran cantidad de caja y una rentabilidad sobre el capital empleado excepcional además de crecer, y continúan cotizando a precios ridículos.

Los últimos meses hemos vivido gran volatilidad y nerviosismo, las variaciones en las cotizaciones en acciones y bonos son realmente agresivas, llegando a subidas/bajadas de hasta el 60% en el día. (A veces la subida o bajada en la cotización es incluso contraria a los resultados que reporta la empresa). Pero la pregunta es ¿cambia tanto el valor de una compañía en tan solo unas horas?

Oportunidad

El valor de estas empresas extraordinarias no cambia en un día sino que crece con el tiempo. La volatilidad nos ha permitido encontrar las compañías excelentes de las que hablamos, líderes en los sectores por los que los mercados hoy no están dispuestos a pagar, y las estamos encontrando con descuentos que no habíamos visto hasta ahora.

Estamos plenamente convencidos de que la actual cartera es la mejor que hemos tenido en la historia de nuestros fondos. El potencial de revalorización que hemos alcanzado, gracias a la volatilidad y el miedo que existe a las circunstancias macro, es de más del 100% en la parte de renta variable y un 7% de yield¹ en renta fija.

Quizás podría parecer que este potencial de revalorización lleva asociado mucho riesgo y lo cierto es que nada más lejos de la realidad, por dos principales motivos:

• Tenemos una cartera descorrelacionada: con esto queremos decir que aunque hemos encontrado grandes oportunidades en sectores que no están de moda, se trata de compañías que no forman parte del mismo sector o que los motivos por los que no están de moda son diferentes. Así, tenemos principales posiciones con exposición global a autos, con empresas líderes como Gestamp o Cie, que no guardan ninguna relación con Fairfax por ejemplo, otra de nuestras principales posiciones, aseguradora canadiense que tiene gran presencia en India. Estas tres a su vez no tienen relación entre ellas, ni tampoco con Lloyds, banco inglés con un 30% de cuota de mercado en Reino Unido que consideramos de los mejores a nivel europeo. Todas ellas no tienen correlación alguna con ABinbev que tiene 30% de cuota de mercado mundial de cerveza. Con esto queremos explicar, que nuestra cartera, está diversificada tanto en sectores, como en tipo de negocio como geográficamente y controlamos con ello el riesgo.

• La calidad de las empresas en las que invertimos: se trata de empresas extraordinarias, líderes de los mercados en los que operan, con equipos gestores excepcionales y un historial de creación de valor en el tiempo muy reconocido.

• Sometemos todas nuestras valoraciones a escenarios pesimistas y obtenemos en ellos descuento: somos conservadores y disciplinados en nuestras valoraciones y siempre tenemos en cuenta el “peor caso” pero no por eso nos dejamos llevar por el “sentimiento” del mercado ni por sus movimientos irracionales. Sabemos cuánto podría valer la compañía en el peor de los casos y que el precio cuando compramos está por debajo de ese valor, porque el mercado es tan volátil y sobrerreacciona de tal manera que ya ha descontado esa situación extrema, aunque la probabilidad de que ese escenario ocurra sea mínima.

Compañías renta variable

Algunos ejemplos de estas compañías, con posiciones líderes a nivel mundial, generadoras de caja, resultados excelentes que mejoran cada año, retornos sobre el capital extraordinarios y con accionistas mayoritarios de referencia son las siguientes:

PROSEGUR CASH

Se trata de una compañía líder a nivel mundial, con posición número uno en 14 de los 20 países en los que opera, y posición número dos a nivel global. Tiene una cuota de mercado del 14% a nivel internacional.

Crece muy por encima del mercado (las ventas se han multiplicado por cuatro en los últimos 7 años). Es una gran generadora de caja, con retornos sobre el capital de media superiores al 60%.

Es una empresa que se ha visto muy penalizada por tener parte de su negocio en países emergentes, hecho que nosotros vemos como una oportunidad, puesto que es donde mejor funciona el negocio de transporte y gestión de efectivo, ya que los tipos de interés son tan elevados que nadie quiere tener el dinero parado y la compañía genera mucho valor para el accionista en estos países, aunque la devaluación de las monedas genere cierta volatilidad y nerviosismo en el corto plazo.

El 72% de Prosegur Cash pertenece a Prosegur Holding controlada por una familia con un excelente track record, hecho que también consideramos de gran relevancia a la hora de invertir.

Para nosotros se trata de una compañía de gran calidad, con posición líder, ventajas competitivas de escala y barreras de entrada que valoramos con un gran potencial de revalorización.

FAIRFAX FINANCIAL HOLDINGS

Fairfax es una aseguradora canadiense con más de 30 años de historia. Ha compuesto el valor en libros por acción con un crecimiento anual compuesto del 18,7% desde el año 1985 hasta el año 2018. Su negocio asegurador es de gran calidad teniendo de

media un ratio combinado del 98.5% en los últimos 18 años y en la parte de las inversiones la aseguradora ha obtenido una rentabilidad histórica media del 8% anual.

Su Presidente y CEO, Prem Watsa es el principal accionista de la compañía y tiene como objetivo generar una rentabilidad anual del 15% para el accionista en el largo plazo, sin tener en cuenta los resultados en el corto plazo ni los resultados trimestrales. Fairfax

tiene gran participación en compañías infravaloradas que fueron compradas en momentos de nerviosismo y pesimismo de los mercados, que han duplicado ya su valor, en países como India, donde el gestor nació y que conoce a la perfección.

AB INBEV

Es la mayor compañía cervecera del mundo, en la actualidad tiene el 30% del mercado mundial de cervezas y tiene presencia en todas las geografías. Su portfolio cuenta con más de 500 marcas, y entre ellas 8 de las 10 líderes a nivel mundial. Los márgenes de la compañía han sido

históricamente y se mantienen muy por encima de sus competidores. La compañía tiene un alto potencial de crecimiento derivado de su posicionamiento en países emergentes en los que el consumo de cerveza sigue creciendo. Es un sector con muchas barreras de entrada derivadas de la regulación, la distribución, las economías de escala el reconocimiento de marca y la publicidad.

El equipo gestor fue elegido por uno de los principales accionistas, el conocido grupo 3G, que cuenta con un track record intachable, tanto por su capacidad de hacer adquisiciones de compañías que crean valor para el accionista como por su enfoque en el crecimiento orgánico.

Esta compañía líder en el sector se caracteriza por su enorme capacidad de generar caja, y está cotizando muy por debajo de su valor.

En cuanto a la cartera de renta fija

Contamos con una rentabilidad media a vencimiento del 7%. Todas las empresas en las que estamos invertidos, tienen activos que cubren en más de 2,5 veces la deuda, además de generar beneficios cada año. Al igual que en la parte de renta variable, se trata de compañías que conocemos bien y cuyos activos hemos valorado y estudiado en profundidad, como Gestamp o Kraft Heinz, líderes en su sector y con fuertes ventajas competitivas. Cuentan con la liquidez suficiente para hacer frente a sus vencimientos, ya sea porque generan mucha caja o porque sus activos y las participaciones en las subsidiarias son realmente líquidos. Los vencimientos son cortos, con duraciones inferiores a tres años en su mayoría. A continuación hablamos de algunos de los bonos con los que contamos:

TEEKAY CORP

Bono de 125 millones de dólares, con vencimiento en 2023. Esta compañía de transporte marítimo es una sociedad holding con un 32% de Teekay LNG

(compañía de transporte de gas natural licuado), 29% de Teekay Tankers (subsidiaria que se dedica al transporte de crudo y derivados) y tres buques de transporte y almacenamiento de petróleo valorados en 120 millones de dólares. El yield de este bono es de más del 10%, y creemos que sólo la cotización actual de la subsidiaria de gas natural licuado cubriría la totalidad de la deuda de Teekay Corporation (aunque esta subsidiaria de gas natural esté según nuestras valoraciones un 50% por debajo de su valor real).

ICAHN ENTERPRISES

Se trata de un bono con vencimiento en 2022, en dólares. Carl Icahn es considerado uno de los mejores empresarios e inversores a nivel

mundial, basando su estrategia en la toma de control de las compañías en las que invierte para incrementar el valor de las mismas. Con un track record impecable, su empresa Icahn Enterprises capitaliza 13 mil millones de dólares. Los activos cubren en algo más de 4,5 veces la deuda y esta está tan bien estructurada que si se cerraran los mercados, la caja que produce la empresa sería suficiente para recomprar año a año los bonos que llegan a vencimiento. El yield actual de este bono es del 5,1%.

THYSSENKRUPP

Se trata de un bono con vencimiento en 2024 en euros. Es una compañía alemana cuyas cinco divisiones principales de negocio son

ascensores y elevadores, componentes metálicos, soluciones industriales, materiales para la industria de la construcción y acero. La compañía anunció su estrategia de sacar a bolsa parte del negocio de ascensores. Valorando este negocio, con múltiplos bastante inferiores a los de competidores como KONE y Schindler, obtenemos que solo el negocio de ascensores cubre la totalidad de la deuda de la compañía. El yield actual del bono es del 2%. Cuando lo compramos el yield era del 3%, y ha tenido muy buen comportamiento desde entonces. Lo cierto es que pensamos que se trata de una buena posición para mantener en la cartera, ya que la rentabilidad del bono alemán a 10 años es negativa y por tanto existe un gran diferencial con nuestro bono, ampliamente cubierto por los activos de la compañía.

Estos son algunos de los ejemplos de las posiciones en nuestras carteras. Gracias a los momentos de volatilidad y nerviosismo de los últimos años hemos podido incluir en nuestras carteras empresas cuya calidad y potencial de revalorización nos da la plena convicción de que el tiempo y los resultados nos darán la razón.

Esperamos que estas líneas contribuyan a entender mejor el potencial y la seguridad de la cartera de ambos fondos, así como el trabajo que hacemos en Abaco Capital.

Quedamos a su disposición para ampliar esta información o cualquier otra cuestión que les surja.

El Equipo de Abaco Capital

Nota legal

La comunicación donde consta la presente advertencia y la información contenida en ella, constituye una comunicación de Abaco Capital SGIIC S.A. con fines meramente informativos, a los efectos de las normas de conducta aplicables a los servicios de inversión en España, y es suministrada con fines meramente informativos a sus destinatarios. Para su preparación se han adoptado las medidas razonables para que la información contenida en esta comunicación resulte suficiente y se presente de forma comprensible para sus destinatarios o para los receptores probables de la información. Sin embargo, Abaco Capital SGIIC S.A no asume responsabilidad en caso de que dicha información sea accesible a quienes no han sido considerados como receptores probables de la misma al tiempo de su preparación y difusión.Abaco Capital SGIIC S.A. domiciliada en Madrid, Calle Claudio Coello 124, inscrita en la CNMV con el número 238, inscrita en el Registro Mercantil de Madrid, al tomo 27294, libro 0, folio 181, hoja M-491790. Para cualquier información acerca de Abaco Capital podrá dirigirse a la dirección anterior o acceder al sitio web www.abaco-capital.com, donde encontrará información completa acerca de la entidad y servicios.

Estimado inversor

En esta Newsletter queremos ofrecerles la información que nos gustaría recibir a nosotros, que también co-invertimos con Vds. en ambas estrategias, recordando también la base de nuestra filosofía y principios de inversión, que no es otra que la preservación del capital, hecho que no ha cambiado en estos 10 años. Esta información, que iremos detallando, es básicamente la actual composición de nuestra cartera de renta variable, causante de la detracción de rentabilidad de estos meses, su potencial de revalorización y las razones por las que podemos afirmar que hacía tiempo que no teníamos una cartera que nos convenciera tanto a buenos precios.

Para muchos mirar a cinco años es origen de miedos, para otros son oportunidades.

Quizás tenemos que empezar a mirar al ciclo de la misma forma que los cursos para gestionar el miedo a volar: enfocando la realidad con racionalidad y evitando realizar predicciones.

A veces nos preguntan ¿es posible obtener rentabilidad positiva consistente a largo plazo sin predecir? y la consiguiente cuestión sería ¿cómo conseguir rentabilidades consistentes a largo plazo sin predecir?.

En Abaco Capital no tenemos una bola de cristal, únicamente constatamos que es muy complicado batir al mercado si buscamos hacer lo mismo, así que es necesario utilizar otros parámetros, en nuestro caso nos dedicamos a analizar las compañías, entenderlas, sólo comprarlas baratas y hacerlo con un horizonte temporal de largo plazo. No nos dedicamos a seguir el mercado.

Sabemos que vamos muy contra corriente. Creemos que los mercados son imposibles de predecir. Por lo cual no sabemos qué va a pasar en el corto y medio plazo. El mercado es a veces muy irracional en el corto plazo, pero suele producir buenas oportunidades para entrar en inversiones a largo plazo.

En el largo plazo el mercado reconoce el valor de las buenas empresas.

A cierre del mes de octubre, en Abaco Renta Fija Mixta Global perdemos en lo que va de año un -6,4%; sin embargo, desde el comienzo de esta estrategia que cumplió 10 años a finales de julio la rentabilidad acumulada está en +79,52% (anualizada +6,02%). En el fondo Abaco Global Value Opportunities el cierre de octubre nos deja en el año un -13,5%;

también llevamos gestionando esta estrategia 10 años cumplidos a finales del pasado septiembre con una rentabilidad acumulada de +128,20% (anualizada + 8,60%).

No sabemos cuándo ni por qué, pero sabemos que en los mercados periódicamente se producen periodos de pánico, con grandes caídas que presentan buenas oportunidades de inversión.

También sabemos que a pesar de estas fluctuaciones el mercado produce buenas rentabilidades a los inversores que se mantienen en él a lo largo de los ciclos económicos. El poder de componer el capital exponencialmente es muy potente a largo plazo.

Esta introducción es para muchos de ustedes un terreno conocido, ya que una gran mayoría llevan confiando en nuestro equipo de gestión desde los comienzos.

Hacemos aquí un paréntesis para agradecer su confianza en todos estos años, también en otros momentos de recortes con sus mercados cargados de emocionalidad, que se han visto recompensados por rentabilidades a largo plazo.

¿Por qué es tan difícil comprar cuando caen los precios si resulta tan lógico? la filosofía de inversión value supone ir contra corriente, contra el consenso de mercado. Resulta necesario repetirse una y otra vez los principios de inversión porque, lo que parece sencillo, es difícil de poner en práctica especialmente en ciclos alcistas largos, como el actual, y en bajadas de precios como las del pasado octubre.

En este último trimestre hemos escuchado y leído, como todos, noticias de distintas fuentes, por ejemplo:

• Sobre el cambio de ciclo como si nos estuviéramos acercando a un precipicio irracional, misterioso e impredecible.

• También experimentamos la realidad de una sobrerreacción en los mercados a las noticias; así, una empresa que anuncia una pequeña desviación en su predicción sobre sus beneficios empresariales futuros, recibe un fuerte castigo en el precio de sus acciones. En nuestra humilde opinión puede ser, entre otras razones, consecuencia de la popularización del trading algorítmico ya que no lo habíamos visto, de manera tan exagerada, en estos diez años de gestión.

• Al mismo tiempo en esta era digital percibimos un sesgo cortoplacista creciente en las noticias. A medida que el papel físico deja de ser un límite para escribir, o que ya no leemos un periódico sino extractos de multitud de prensa de distintas latitudes, los redactores de los medios y redes sociales están alineados con lo que podríamos denominar el “micro plazo”. …en lugar de visualizar las empresas en el medio, largo plazo (para nuestras carteras un mínimo de 3 años, idealmente 5años). Cuando el inversor se deja llevar por el ritmo de noticias y comentarios diarios acaba por traicionar el principio de mirar a largo plazo y decide como Mr. Market. Leemos noticias curiosas en las que un gran titular que nos informa, por poner un ejemplo, que la nueva norma de emisiones hace caer la venta de coches un 6%, entre líneas nos explican que la caída es del mes de octubre, y en el cuerpo de la noticia nos informan que en realidad de enero a octubre han aumentado las matriculaciones en España creciendo un 10,1%, hasta registrar 1,13 millones de coches vendidos.

Lo que sí nos parece un hecho interesante es que el pasado mes de octubre observamos bajadas de precios de forma generalizada en los mercados norteamericanos y europeos. El índice S&P 500 cotizaba a unas 15,6 veces los beneficios de los próximos 12 meses, cifra bastante inferior a las 18,3 veces del año pasado, y por debajo de la media de 5 años de 16,5 veces de acuerdo con el estudio publicado de FactSet.ⁱ

Nuestra cartera actual y su potencial

Para cada uno de los fondos hemos calculado el potencial actual de revalorización y su descuento, con la base del valor intrínseco de cada compañía en la que invertimos.

Estamos convencidos de que la actual cartera de ambos fondos es una cartera con buenas compañías y un gran descuento.

Abaco Renta Fija Mixta Global, a cierre de octubre está invertido en un 87% con una exposición a renta variable del 30%. Las diez principales posiciones suman aproximadamente el 40% del patrimonio del fondo.

Abaco Global Value Opportunities, fondo global con un compromiso de gestión de estar invertido en media 70-75% en renta variable, a cierre de octubre tiene una exposición a renta variable del 78,9% y está invertido en un 92%. A principios de año la exposición a renta variable neta era de 65,2%.

Hacemos aquí un inciso ya que la exposición a renta variable de este fondo en estos dos últimos años se ha mantenido por debajo del 60%. La razón del aumento de exposición es siempre la misma: bien por lo barato del mercado o por la abundancia de oportunidades que encontramos.

¿Cuáles son las empresas y negocios que componen nuestra cartera de renta variable?

De las 26 compañías que componen la renta variable de ambos fondos, las 15 primeras nos explican prácticamente el comportamiento ya que suponen el 99% de esta cartera.

Como participes del fondo tanto Vds. como nosotros somos accionistas de las mismas y en algunos casos también bonistas.

Son las siguientes:

Teekay Corp. Somos accionistas y bonistas de este proveedor internacional de transporte marítimo de petróleo y gas. En la última década han pasado de tener barcos petroleros en propiedad a expandirse en el sector de gas natural licuado (LNG), gas licuado de petróleo (LPG), almacenaje y transporte. Su mayor valor es ser la matriz de Teekay LNG. Estos últimos años han ido realizando numerosas inversiones y todas están ya entrando en funcionamiento a finales de este año. Una vez que entren en funcionamiento el FCF (flujo de caja libre) registrará aumentos del 40%. Y en menos de 24 meses va a repartir casi toda esa generación de caja en dividendo.

El mercado está penalizando a la compañía porque puede tardar de 12 a 24 meses en realizar las altas distribuciones de caja. A los precios actuales esta compañía tiene un porcentaje de revalorización medio del 250%.

Fairfax Financial Holdings. Llevamos siguiendo esta compañía desde nuestros inicios y en varias ocasiones hemos invertido, al acercarse su precio al valor intrínseco la vendemos; sin embargo, sigue componiendo al alza el valor en libros. Es una de las mejores aseguradoras del mundo por el ratio de beneficio obtenido de primas (underwriting profit). El gestor y principal accionista Prem Watsa ha compuesto el valor en libros de la compañía al 20% al año durante los últimos 20 años.

Actualmente cotiza por debajo de su valor en libros y siempre ha dado beneficios en su unidad de primas. Cotiza con un gran descuento, el motivo es la cantidad de caja que tiene en su cartera de inversión esperando a invertirla. En el mes de octubre tanto Fairfax como AIG han sido castigadas por las provisiones de los huracanes y tifones. A los precios actuales tiene un porcentaje de revalorización del 63,8%

Lloyds Banking Group. Es el banco más rentable, tremendamente saneado y el que mejor ratio de costes sobre ingresos tiene de toda Europa, con una cuota de mercado del 25%. Actualmente su precio está a valor en libros y ha confirmado que tiene una rentabilidad sobre el valor en libros del 14%, que fácilmente puede irse al 16% con una subida de tipos de interés en Reino Unido.

El motivo de su descuento proviene del castigo por Brexit. A los precios actuales tienen un potencial de revalorización de un 73%

Aryzta AG. Compañía internacional del sector de alimentación líder en el negocio industrial de congelados. Su principal valor son las economías de escala en fabricación y distribución así como los contratos de suministro que firma a largo plazo. Una vez realizada la ampliación de capital el pasado 1 de noviembre, por suma de partes obtenemos un valor de la acción de 3 francos suizos, es decir, a los precios actuales tiene un porcentaje de revalorización del 114%.

Adicionalmente con la restructuración planeada a 18 meses se podría situar el valor en torno a 4 francos suizos, lo que significa un porcentaje de revalorización a los precios actuales del 220%.

Gestamp. Somos accionistas y bonistas de esta compañía familiar que es una historia de crecimiento. Son proveedor líder en estampación en caliente del sector de automoción. Cuentan con una cartera de pedidos en fuerte crecimiento. Este trimestre a diferencia de muchos de sus iguales no ha realizado profit warningⁱⁱ. Han recibido el castigo del mercado a todo el sector autos, lo que le hace tener un descuento del 37-40% sin tener ningún problema operativo. El sector autos ha estado penalizado especialmente por la entrada en vigor de las certificaciones relativas a la nueva norma de emisiones en Europa y el anuncio de China de que a partir del próximo enero ofrecerá rebajas fiscales por la compra de coches. Ambos factores explican el lógico retraso de un trimestre de las decisiones de compras de coches. A los precios actuales el porcentaje de revalorización que tiene es de un 59%.

Global Dominion. Empresa controlada por accionistas de referencia, con un equipo gestor fabuloso y gran potencial de crecimiento, dedicada a servicios multi-tecnológicos y de soluciones de ingeniería especializada, son expertos en integración de pequeñas empresas y obtención de sinergias y economías de escala. La oportunidad de comprar en este caso proviene del spinoffⁱⁱⁱ que hizo CIE Automotive.

A los precios actuales el porcentaje de revalorización que tiene es de un 30%.CIE Automotive. Compañía también controlada por accionistas de referencia. Es un proveedor de autopartes tipo “TIER2” en el sector de autos. Sus resultados reportados han sido excepcionales y sin embargo está siendo castigada por el ruido del conjunto del

mercado de coches. Se caracteriza por un alto nivel de diversificación a nivel geográfico y de cliente, y por componer valor para el accionista de manera histórica y estable.

A los precios actuales tiene un porcentaje de revalorización del 41,59%.

International Seaways. Empresa controlada por varios inversores value como Paulson que están en su Consejo. Básicamente es la empresa de petroleros con menos deuda, mejor capitalizada del sector. Este sector tuvo una fase muy deprimida el año pasado y se está dando la vuelta a un paso de normalizarse en 2019. En esta compañía hemos buscado comprar la empresa con el mejor equipo gestor, el mejor consejo y menos deuda. Aquí obtenemos una valoración por precio de liquidación de los barcos a precio actual en torno a 30 dólares por acción, y al normalizarse tendría que valer en torno a 35-40 dólares.

A los precios actuales tiene un porcentaje de revalorización del 91%

Qualitas Controladora. Aseguradora de coches de México que conocemos muy bien y ha estado en nuestra cartera en otras ocasiones. Ha crecido en torno al 15-16% y tiene un ROE del 30%. Está controlada por dos principales accionistas muy comprometidos en la gestión y grandes artífices de su más del 30% de cuota de mercado. Qualitas es una empresa en crecimiento que tiene un descuento fruto del castigo a emergentes y las elecciones presidenciales en México. A los precios actuales (6 veces los beneficios) tiene un porcentaje de revalorización del 50%.

AIG. Aseguradora liderada desde hace 18 meses por uno de los mejores equipos del sector, con Brian Duperreault a la cabeza, Brian realizó con éxito la restructuración de Marsh & McLennan y ACE y es un gran conocedor del sector seguros. Actualmente el precio está en 0,6 veces el valor en libros. Si consideramos que como mínimo debería de valer su valor en libros, tenemos un porcentaje de revalorización del 74%.

Prosegur y Prosegur Cash. Ambas compañías ofrecen descuento producido por el cambio en la contabilidad argentina. Tienen la posibilidad de recuperar sus márgenes a través de los precios por la inflación en los próximos tres trimestres. Adicionalmente, consecuencia también de la inflación argentina, tienen posibilidades de que el negocio crezca significativamente.

El porcentaje de revalorización es de 52% y 46% respectivamente.

Antofagasta y Grupo México. Ambas empresas son familiares con muy poco apalancamiento. Se sitúan en el primer cuartil de los costes más bajos de la industria. Su descuento proviene del ciclo deprimido del cobre que ya vemos que empieza a cambiar y su crecimiento podrá extenderse a los próximos 3-4 años.

El porcentaje de revalorización es de 54.32% y 112.63% respectivamente.

Esperamos que estas líneas hayan podido contribuir a explicar mejor el potencial de la cartera de ambos fondos, así como el trabajo que hacemos en Abaco Capital.

Nosotros seguimos con el mismo convencimiento de que nuestra filosofía y principios de inversión son las que obtienen los mejores resultados a largo plazo; al mismo tiempo, reconocemos que el value es fácil de explicar y complicado de llevar a la práctica cuando el corto plazo y la pantalla nos exigen en exceso.

Quedamos a su disposición para ampliar esta información o cualquier otra cuestión que les surja bien contactándonos por teléfono o correo electrónico, y estaremos también encantados de atenderles personalmente en nuestras oficinas.

Les saluda atentamente,

Equipo de Abaco Capital

Contacto:

Teléfono: 91 563 90 99 www.abaco-capital.com

Nota legal

La comunicación donde consta la presente advertencia y la información contenida en ella, constituye una comunicación de Abaco Capital SGIIC S.A. con fines meramente informativos, a los efectos de las normas de conducta aplicables a los servicios de inversión en España, y es suministrada con fines meramente informativos a sus destinatarios. Para su preparación se han adoptado las medidas razonables para que la información contenida en esta comunicación resulte suficiente y se presente de forma comprensible para sus destinatarios o para los receptores probables de la información. Sin embargo, Abaco Capital SGIIC S.A no asume responsabilidad en caso de que dicha información sea accesible a quienes no han sido considerados como receptores probables de la misma al tiempo de su preparación y difusión.

Abaco Capital SGIIC S.A. domiciliada en Madrid, Calle Claudio Coello 124, inscrita en la CNMV con el número 238, inscrita en el Registro Mercantil de Madrid, al tomo 27294, libro 0, folio 181, hoja M-491790. Para cualquier información acerca de Abaco Capital podrá dirigirse a la dirección anterior o acceder al sitio web www.abaco-capital.com, donde encontrará información completa acerca de la entidad y servicios.

Estimado inversor

Coincidiendo con la publicación del Informe Periódico Semestral de nuestros fondos, explicamos en esta Newsletter algunos aspectos de nuestros principios de inversión y comentamos algunas de las empresas en las que invertimos.

En 1991 el gestor-inversor value Seth Klarman escribió su famoso libro Margin of Safety y sus consideraciones se mantienen con actualidad. Uno de sus comentarios es el siguiente:

Comprender la diferencia entre inversión y especulación es el primer paso para el éxito de una inversión. Para los inversores las acciones representan una fracción de la propiedad de las empresas y los bonos son préstamos para el desarrollo de sus negocios.  Los inversores toman las decisiones de compra o venta comparando los precios actuales de los activos con el valor de los mismos. Realizan una operación cuando piensan que saben algo que los demás desconocen, o no les importa o prefieren ignorar. Compran activos cuando les parece que ofrecen una rentabilidad atractiva, para el riesgo asumido, y los venden cuando la rentabilidad ya no justifica dicho riesgo.

Por el contrario, los especuladores compran y venden activos únicamente en función de si piensan que el precio va a subir o a bajar. Y su opinión sobre lo que vaya a hacer el precio no se basa en los fundamentales de las empresas sino en lo que otros predicen, hacen (Klarman, 1991, págs. 3-4) …o les dicen.

¿Cuántas veces hemos comprado o vendido porque alguien nos lo ha dicho sin mirar o entender lo que estábamos comprando o vendiendo?

La inversión value es la disciplina que consiste en comprar activos con un descuento significativo respecto del valor analizado subyacente y mantenerlos hasta que casi todo su valor se haya realizado. Este elemento de “ganga” es la clave del proceso. En el lenguaje de los inversores value se refiere a comprar un dólar por cincuenta centavos. (…) La búsqueda disciplinada de “gangas” hace que la inversión value tenga un enfoque de aversión al riesgo. El gran reto para los inversores value es mantener la disciplina requerida. Ser un inversor value frecuentemente significa mantenerse al margen de la mayoría, retar convencionalismos e ir contra corriente. Puede ser un camino en solitario. Un inversor value puede experimentar resultados pobres, incluso desastrosos, comparados con otros inversores o con el mercado en general en tiempos de mercados sobrevalorados. Sin embargo, en el largo plazo los resultados del enfoque value son tan espectaculares que muy pocos de los defensores de esta filosofía abandona este modo de invertir… si hay alguno. (Klarman, 1991, pág. 87)

¿Cómo ponemos en práctica esta filosofía de inversión en Abaco Capital? Nos puede ayudar para comprender el proceso de inversión echar la vista atrás a estas fechas para volver a mirar al largo plazo.

Vista atrás….el año pasado en estas fechas, ¿qué ideas de inversión destacaban en los fondos?

En acciones las posiciones con mayor peso eran Fairfax Financial y Qualitas Controladora que a 30 de junio de 2017 tenían el siguiente peso en el patrimonio del fondo Abaco Global Value Opportunities y % de rentabilidad acumulada desde el inicio de la posición en 2016 y 2015 respectivamente:

Ahora ampliamos la visión para estas posiciones desde el 30.06.2015 a la actualidad, para mirar a largo plazo.

Observamos que se construye la posición con un porcentaje de patrimonio reducido, y a medida que aumenta el descuento, es decir la diferencia entre el valor y el precio, la posición aumenta. Cuando el valor se acerca al precio, que se observa al aumentar el porcentaje de rentabilidad acumulada, se va vendiendo el activo. No sabemos en qué momento el mercado reconocerá el valor de las compañías de hecho en el gráfico a continuación observaremos que unas veces necesita poco tiempo y otras más… lo que sí sabemos es que lo hace en el largo plazo. En este caso han transcurrido 3 y 4 años respectivamente:

En el siguiente gráfico de una forma más visual podemos observar la cotización de la acción Fairfax Financial Holdings, los puntos rojos identifican momentos de compra, los verdes momentos de venta, y quedan señaladas las fechas anteriores con el peso que la acción tenía en el patrimonio del fondo:

Las carteras de ambos fondos son concentradas (habitualmente compuesta por 25-30 bonos y 25-30 acciones) por tanto con un número de inversiones no muy amplio, lo que nos permite asegurar que el análisis que se realiza de cada compañía desde la primera a la última es profundo. Al mismo tiempo, la diversificación está suficientemente cubierta.

En este sentido, en el segundo trimestre de este año hemos aumentado la posición a ideas en las que tenemos convicción y vemos descuento como Grupo Hotelero Santa Fe y Tecnicas en la renta variable; en las ideas de renta fija hemos incorporado el bono de Gestamp que queda como la segunda posición de mayor peso en el fondo Abaco Renta Fija Mixta Global con un 4,8%, hemos fortalecido la posición en el bono BBVA BANCOMER y hemos terminado de intercambiar la posición de los híbridos de Aryzta en euros a los de franco suizo en los que el descuento era mayor.

Continuamos tomando beneficios de posiciones cuyo precio se acerca a su valor intrínseco como por ejemplo Rosenbauer, Qualitas,  IWG y Coca Cola European Partners, y con la búsqueda de valor a largo plazo manteniendo nuestros filtros y exigencias de margen de seguridad. En concreto, para la cartera de renta variable hemos vuelto a iniciar posición en Global Dominion y reforzado otras ideas de inversión como AIG.

El Yield de la cartera de renta fija del fondo Abaco Renta Fija Mixta Global se mantiene en torno a un 4,9% y continuamos las cautelas en el seguimiento del crédito.

La normalización de las políticas monetarias cada vez más cercanas y la vuelta a las volatilidades en las bolsas nos hace continuar disciplinados a la hora de tomar decisiones. Mantenemos la cobertura de la duración de la cartera de renta fija.

Seguimos viendo las bolsas en niveles muy elevados, y solo buscamos posiciones en empresas que sean buenas oportunidades porque el mercado haya dejado por algún motivo puntual temporalmente de lado.

Tenemos gran convencimiento en la cartera actual de ambos fondos y nuestras perspectivas a medio plazo, en el entorno 12/16 meses, son positivas por la probable revaloración de las principales posiciones.

En resumen, esta filosofía de inversión, que no tiene por qué ser para todo el mundo, requiere aprender a pensar a largo plazo, nunca pagar un precio alto y dedicarse a analizar en lugar de predecir… ya que la consistencia en los resultados viene de la paciencia y de invertir solo en lo que entendemos.

El equipo de Abaco Capital.

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Nota legal

La comunicación donde consta la presente advertencia y la información contenida en ella, constituye una comunicación de Abaco Capital SGIIC S.A. con fines meramente informativos, a los efectos de las normas de conducta aplicables a los servicios de inversión en España, y es suministrada con fines meramente informativos a sus destinatarios. Para su preparación se han adoptado las medidas razonables para que la información contenida en esta comunicación resulte suficiente y se presente de forma comprensible para sus destinatarios o para los receptores probables de la información. Sin embargo, Abaco Capital SGIIC S.A no asume responsabilidad en caso de que dicha información sea accesible a quienes no han sido considerados como receptores probables de la misma al tiempo de su preparación y difusión.

Abaco Capital SGIIC S.A. domiciliada en Madrid, Calle Claudio Coello 124, inscrita en la CNMV con el número 238, inscrita en el Registro Mercantil de Madrid, al tomo 27294, libro 0, folio 181, hoja M-491790. Para cualquier información acerca de Abaco Capital podrá dirigirse a la dirección anterior o acceder al sitio web www.abaco-capital.com, donde encontrará información completa acerca de la entidad y servicios.

Estimado inversor

Como ya sabéis, la filosofía de inversión que tenemos en Abaco Capital sigue el enfoque Value Investing: nos centramos en la selección de compañías que cotizan en los mercados con un importante descuento respecto a su valor fundamental y en los que se producen algunas circunstancias temporales (reestructuración, aumento de inversiones, reducciones de márgenes que se recuperarán…) que hacen que su precio en los mercados este temporalmente infravalorado, lo que supone una oportunidad de compra de una buena compañía a un precio atractivo.

En Abaco Capital analizamos tanto el valor de las acciones de las compañías como de los bonos que tienen emitidos en los mercados, es decir, buscamos oportunidades de inversión en renta variable y en renta fija. Por ello, los dos fondos que gestionamos son fondos mixtos: Abaco Renta Fija Mixta con un porcentaje mayor en renta fija y Abaco Global Opportunities con un porcentaje mayor en renta variable.

La construcción de la cartera de inversión de ambos fondos parte del análisis fundamental que hacemos de las compañías. En función de las circunstancias del mercado, los fondos cambian la exposición que tienen a renta variable o renta fija, reflejando, en definitiva, la opinión que nuestros gestores tienen respecto a la valoración de estos mercados y aumentando o disminuyendo la posición de liquidez de los fondos.

Una vez construida la cartera se analizan los riesgos que la misma pueden tener: riesgo de divisa, riesgo de mercado, riesgo de tipos de interés. Cuando estos riesgos se pueden cubrir con un coste razonable se realizan esas coberturas. Esta gestión del riesgo es una característica que diferencia a Abaco Capital de otras gestoras value. La preservación del capital es la premisa sobre la que se construyen las carteras de ambos fondos.

No hacemos predicciones macroeconómicas: no buscamos predecir si la inflación en Estados Unidos o Europa subirá en los próximos meses o si los tipos de interés subirán en tal fecha. Sin embargo, sí nos preguntamos qué le pasaría al fondo si alguno de esos eventos tuviera lugar y cómo cubrir el impacto que pueda tener, siempre y cuando la cobertura de ese riesgo se pueda hacer a un precio razonable.

En esta newsletter queremos enfocarnos en los riesgos de mercado que tienen mayor probabilidad de ocurrir en los próximos meses, y cómo se han cubierto dichos riesgos en los dos fondos de inversión que gestionamos.

Visión de mercado

La inflación y su impacto

La inflación en Alemania se aproxima al objetivo que tiene el Banco Central Europeo del 2%, como se observa en los gráficos anteriores. Igualmente, la inflación en Estados Unidos está en el 2%. Esta subida de inflación, sumada a los bajos niveles de paro en los dos países (3.6% en Alemania en agosto 2017 y 4.2% en Estados Unidos en septiembre 2017), nos hace estimar que los tipos de interés a largo plazo en Europa y en Estados Unidos comenzarán a subir en los próximos meses.

Las cotizaciones actuales de los bonos gubernamentales en Estados Unidos y en Europa reflejan un mercado que no otorga prácticamente ninguna probabilidad a que la inflación vaya a subir en los próximos años. Más bien muestran un mercado que asume que las bajas cifras de inflación continuarán al menos durante 4 o 5 años más.

El desempleo en Alemania se sitúa en el 3.6% de la población activa, una tasa de desempleo tan baja sin que genere presiones inflacionistas solo se justificaría si estuviéramos ante un periodo de crecimiento de la productividad en los próximos años. Es cierto que los avances tecnológicos y la automatización pueden hacer aumentar la productividad en los próximos años, pero esto no lo reflejan las estadísticas de productividad que se publican mensualmente. De continuar sin producirse, lo normal sería que los salarios comenzaran a subir y provocaran inflación, y que, por tanto, el riesgo de caída en los mercados de bonos aumentara.

De igual forma, en los siguientes gráficos podemos observar que en Estados Unidos se produce un hecho similar: una tasa de desempleo históricamente baja del 4.2% con crecimiento de salarios del 3%. En el pasado, cuando se han tenido tasas de desempleo en niveles del 4%, los salarios crecían alrededor del 7%.

También resulta posible que nos encontremos ante un escenario de subidas de productividad que justifiquen que no habrá mayor demanda de trabajadores en el futuro y que la economía crecerá con tasas de paro y subidas salariales bajas. No lo reflejan así las estadísticas hasta ahora, pero puede que estemos entrando en un periodo de salarios en aumento, provocando subidas de inflación compatibles con un crecimiento económico sostenido.

Los bonos

En un escenario de normalización, estimamos que la rentabilidad del bono alemán a 10 años podría situarse en el 1.5% – 2%, y el bono a 10 años de Estados Unidos en el entorno del 3% – 3.5%.

Esta subida en las rentabilidades de los bonos a largo plazo se podría producir como consecuencia de las retiradas de los programas de inyección de liquidez de los bancos centrales. De esta forma se produciría un aumento en la pendiente de la curva de tipos de interés, es decir, subidas en los tipos a largo plazo al mismo tiempo que se mantienen o suben muy poco los tipos a corto plazo.

Como consecuencia de estas subidas de tipos, los precios de la renta fija bajará. Al subir la rentabilidad de los bonos de los gobiernos, sube la tasa de descuento que los analistas utilizan para valorar las acciones y, en consecuencia, podría producirse una caída de los precios de las acciones tanto en Europa como en Estados Unidos.

La valoración de las acciones

La valoración de los mercados de acciones ajustada por el ciclo económico muestra que estamos en uno de los valores más altos de la historia. Esto solamente estaría justificado si estuviéramos entrando en un periodo de crecimiento de productividad superior al 2% anual que permitiera un crecimiento sostenido con tipos bajos. Es posible que esto suceda, como también lo es que, de no ocurrir así, tenga que haber una corrección en los precios de mercado.

Valoración del mercado de acciones en EEUU ajustado por el ciclo económico (CAPE)

¿CÓMO PODEMOS CUBRIR ESTE RIESGO EN NUESTROS FONDOS?

Una vez que hemos detectado que existe un riesgo al que otorgamos una elevada probabilidad de ocurrir, analizamos las posibles formas de cubrirlo en cada uno de nuestros fondos.

En este caso, la forma de cubrirlo será:

1. Reducir el plazo medio (duración) de los bonos que tenemos en la cartera.
2. Vender futuros de bonos de gobierno europeos en los plazos largos de la curva.
3. Reducir la exposición al mercado en Estados Unidos vendiendo futuros de los índices. 4- Reducir el riesgo de divisa.

En concreto esto nos ha llevado a tomar las siguientes decisiones de inversión en nuestros

fondos:

ABACO RENTA FIJA MIXTA, FI

El plazo medio (duración) de la cartera de bonos que tenemos es de 2.2 años. Si tenemos en cuenta la reducción de dicho plazo que obtenemos gracias a la venta de futuros de bonos de gobierno, reducimos este plazo medio a 0.19 años, siendo el más bajo que hemos tenido desde la creación del fondo. Una posible subida de tipos de interés tendrá un impacto casi nulo en la valoración del fondo.

En segundo lugar, hemos conseguido cubrir el riesgo de mercado de renta variable en Estados Unidos vendiendo futuros. De esta forma reducimos la exposición del fondo del 26% bruta al 19% neta una vez tenida en cuenta la cobertura.

Por último, hemos cubierto la exposición del fondo al dolar americano y a otras divisas, de forma que el fondo tiene un 75% de sus inversiones en euros. Quedando (una vez compensado por las coberturas) un 10% en dólares, un 8% a la libra, un 5% al peso mejicano y un 2% en francos suizos.

ABACO GLOBAL OPPORTUNITIES FI

Este fondo tiene un compromiso de gestión de estar invertido en media un 75% en renta variable. Actualmente, la exposición bruta a renta variable es del 66%, que corregida por las coberturas nos da una exposición neta del 59.6%. Como se observa en el gráfico de la exposición histórica a las distintas clases de activos, durante este año 2017 el fondo ha tenido niveles mínimos de inversión en renta variable. En consecuencia, la suma de las exposiciones a renta fija y liquidez está en niveles máximos de la historia del fondo. También nos cubrimos de la exposición al riesgo de divisa del dólar americano.

Acabamos estas líneas agradeciendo a nuestros participes su confianza.

Contacto:

Nota legal

Equipo de Abaco Capital

Teléfono: 91 563 90 99

⁹ Datos a 30 Sept 17. Fuente: UBS. Abaco Capital SIIC

¹⁰ Datos a 30 Sept 17. Fuente: UBS. Abaco Capital SIIC

La comunicación donde consta la presente advertencia y la información contenida en ella, constituye una comunicación de Abaco Capital SGIIC S.A. con fines meramente informativos, a los efectos de las normas de conducta aplicables a los servicios de inversión en España, y es suministrada con fines meramente informativos a sus destinatarios. Para su preparación se han adoptado las medidas razonables para que la información contenida en esta comunicación resulte suficiente y se presente de forma comprensible para sus destinatarios o para los receptores probables de la información. Sin embargo, Abaco Capital SGIIC S.A no asume responsabilidad en caso de que dicha información sea accesible a quienes no han sido considerados como receptores probables de la misma al tiempo de su preparación y difusión.

Estimado inversor

En anteriores comunicaciones hemos comentado dos de nuestras señas de identidad: la importancia de pensar a largo plazo, y de tener fondos mixtos y flexibles.

A continuación desarrollaremos una característica adicional de la flexibilidad de nuestros fondos: la liquidez.

La liquidez aporta opcionalidad y está relacionada con el coste de oportunidad. Como inversores a largo plazo hay momentos, como el actual, con altas valoraciones en los mercados, donde tendremos más caja. Preferimos asumir el bajo coste de no estar invertidos temporalmente en un mercado caro, a cambio de tener la opción de invertir a buenos precios cuando aparezcan mejores oportunidades.

En definitiva, si no encontramos inversiones que cumplan los mínimos de rentabilidad que exigimos, preferimos mantenernos con disciplina con un porcentaje mayor de caja, porque tarde o temprano las oportunidades vuelven, y solo compraremos cuando el descuento sea interesante.

El punto de partida de nuestro proceso es la preservación del capital, y mantener porcentajes mayores de liquidez cuando los retornos esperados de las bolsas son bajos, hace que se reduzca sosteniblemente el riesgo.

Nos preocupan los altos niveles de la bolsa americana y el ajuste que se producirá en los activos -empezando por los de mayor riesgo y sin excluir la renta fija- cuando la FED vaya normalizando los tipos.

En Europa estamos viviendo algo parecido ya que es un mercado artificialmente mantenido por el BCE, y sus compras masivas de bonos. Pensamos que cuanto más tiempo esté interviniendo, mayor será el impacto en las curvas de tipos cuando deje de hacerlo.

Con tipos bajos y las inflaciones repuntando, la liquidez aumenta y algunos inversores empiezan a impacientarse, acortan sus horizontes de inversión y salen a la caza de rentabilidades posicionándose en activos de mayor riesgo de lo habitual. De alguna manera reflejan comportamientos más atrapados por las emociones que por la razón.

Recordemos cómo en algunos momentos los mercados son ineficientes debido al papel que la psicología juega en la mente de los inversores. En mercados alcistas la codicia

lleva a pensar que, como los precios suben, lo seguirán haciendo in eternum, olvidándonos de poner racionalidad, y tratar de ver si el precio al que cotizan las compañías es realmente el que un inversor privado cualificado sería capaz de pagar por una parte del negocio.

Por el otro lado, en mercados en pánico los inversores tienden a vender guiados por el miedo y el exceso de información negativa del corto plazo; de nuevo, es importante procurar poner la cabeza y entender si realmente las cotizaciones obedecen al valor real de los negocios o si, por el contrario, existe un descuento entre lo que la empresa cotiza y lo que realmente pensamos que debería de valer.

Como resumía Machado: “Todo necio confunde valor con precio”ⁱ

Volvemos a la situación actual, ¿qué hacer ante los mercados complacientes? nuestros fondos mantienen su horizonte de inversión de largo plazo, y es el momento de seguir con disciplina nuestro proceso.

Como inversores a largo plazo nos sentimos cómodos eliminando el riesgo que procede de los tipos de interés (cortos de duración), con liquidez y muy defensivos. Cómodos con carteras mixtas y compañías que conocemos bien, que se beneficiarán de una normalización de los tipos que antes o después ocurrirá.

En este sentido desde el pasado diciembre hemos ido vendiendo algunas de las ideas que habían llegado a su valor intrínseco como Técnicas Reunidas, Semapa o Citi, y no hemos invertido al mismo ritmo, sino que hemos mantenido un porcentaje alto de liquidez.

En las inversiones, hemos reforzado las posiciones en Fairfax Financial Ltd aseguradora canadiense, actualmente principal posición de renta variable y Qualitas Controladora, aseguradora mejicana del sector automóvil.

Equipo de Abaco Capital

Nota legal

La comunicación donde consta la presente advertencia y la información contenida en ella, constituye una comunicación de Abaco Capital SGIIC

S.A. con fines meramente informativos, a los efectos de las normas de conducta aplicables a los servicios de inversión en España, y es suministrada con fines meramente informativos a sus destinatarios. Para su preparación se han adoptado las medidas razonables para que la información contenida en esta comunicación resulte suficiente y se presente de forma comprensible para sus destinatarios o para los receptores probables de la información. Sin embargo, Abaco Capital SGIIC S.A no asume responsabilidad en caso de que dicha información sea accesible a quienes no han sido considerados como receptores probables de la misma al tiempo de su preparación y difusión.

Abaco Capital SGIIC S.A. domiciliada en Madrid, Calle Claudio Coello 124, inscrita en la CNMV con el número 238, inscrita en el Registro Mercantil de Madrid, tomo 27294, libro 0, folio 181, hoja M-491790. Para cualquier información acerca de Abaco Capital podrá dirigirse a la dirección anterior o acceder al sitio web www.abaco-capital.com, donde encontrará información completa acerca de la entidad y sus servicios.

ⁱ Antonio Machado: “Proverbios y Cantares, LXVIII”

Abaco Capital ha sido reconocido como la mejor gestora independiente durante el mes de agosto, según Forbes y VDOS.
En un mes en el que muchas gestoras experimentaron rendimientos negativos, Abaco Capital se destacó con una rentabilidad media ponderada del 1,18%.

Pueden leer el artículo completo de forbes aquí

En esta ocasión, hablaremos de tres ideas de inversión que han captado nuestra atención: Elecnor, Nokia y Arteche. Todas ellas comporten una idea en común: encontrar compañías de calidad que estén expuestas a vientos de cola como la electrificación, las energías renovables, la conectividad (5G) o la digitalización, pero que estén cotizando a precios razonables y por debajo de su valor intrínseco.

ELECNOR

Es una empresa española con una larga trayectoria en el sector de la ingeniería, construcción y servicios. Fue fundada en 1958 y se ha convertido en una compañía global con presencia en más de 50 países. Asimismo cuenta con dos segmentos operativos:

1. La parte de servicios y proyectos de infraestructura. Se encarga del desarrollo y ejecución de servicios (logística, seguridad, mantenimiento industrial y la gestión de proyectos) y proyectos en mano de construcción en diversos sectores, con especial énfasis en energías renovables, infraestructuras eléctricas, servicios relacionados y telecomunicaciones. Además, se ha ido expandiendo hacia otros sectores, como el ferroviario, la ingeniería civil y la gestión de residuos.
2. El negocio de concesiones donde no hace únicamente la ingeniería sino que también se encarga de la promoción y explotación de los activos. Dentro de este segmento se encuentra CeleoRedes: el negocio de concesiones de trasmisión eléctrica en Chile y Brasil -activos únicos e irreplicables que son monopolios naturales- y Enerfín donde están las inversiones en activos de energías renovables, con especial énfasis en la energía eólica. En total tienen 1,58GW generando y 0,32GW en construcción (1.900MW en total) y un fuerte pipeline de futuros proyectos en distintas fases con el objetivo de llegar a los 84.00MW.

La compañía está dirigida por Rafael Martín de Bustamante Vega, que lleva en la empresa más de 40 años y ocupa el cargo de consejero delegado desde 2011. El equipo directivo es experimentado y bastante prudente a la hora de aceptar proyectos y con el nivel de endeudamiento. Se trata de un aspecto fundamental para una firma de ingeniería por proyectos por el riesgo operativo y de ejecución que existe en este sector, debido a que los márgenes por este tipo de proyectos son muy reducidos y no permiten posibles contingencias. Por ejemplo, antes de la crisis de 2008 les criticaban por dejar pasar muchos proyectos porque no cumplían con su rentabilidad mínima exigida y gracias a esto sigue operando a día de hoy. Esto se debe a que existe un accionista de referencia, el Grupo Cantiles XXI (con un 53%) sociedad que agrupa a diferentes familias españolas.

Este tipo de activos soportan mucha deuda debido a la previsibilidad de los ingresos y la calidez crediticia de las contrapartes (utilities, gobiernos…) En el caso de Elecnor los activos se suelen financiar con el 66% en deuda y el 33% con fondos propios. Toda la deuda de estos proyectos es deuda proyecto sin recurso a la matriz. 

Como podemos observar la compañía está expuesta a grandes tendencias globales que pueden impulsar su crecimiento durante los próximos años. El motivo no es otro que el aumento de las energías renovables desde el 29% en 2020 al 50% en 2030, la digitalización y la conectividad, el crecimiento de población (más del 25% de 2020 a 2050) y la electrificación y la eficiencia energética.

Pero lo realmente atractivo de esta cotizada española es su fuerte infravaloración. En junio pasado comunicó al mercado que estaba en la búsqueda de un inversor que tomará una participación de control en su filial Enerfín; mientras que en los últimos días hemos conocido que el gigante asiático China Three Georges había realizado una puja por 1.200 millones únicamente por la parte de energías renovables. En este sentido recordar que la capitalización actual de Elecnor es de poco más de 1.200 millones. Si valoramos los otros dos negocios de forma razonable podríamos tener una valoración superior a los 2.500 millones, el doble de la capitalización actual. Aún en el caso de que aplicáramos descuentos por holding y/o iliquidez el potencial seguiría siendo muy atractivo.

NOKIA

Se trata de una empresa finlandesa que en la década de los noventa y principios del siglo actual tenía una posición dominante en el mercado de los teléfonos móviles, con una cuota de mercado superior al 40% a nivel global. Sin embargo, no logró adaptarse a la rápida evolución de los smartphones y a la creciente popularidad de los sistemas operativos de otros fabricantes (Android y iOS). En la actualidad es totalmente diferente a lo que fue en el pasado, ya que se ha diversificado en otros segmentos de negocio y es una de las principales compañías en cuanto a redes móviles, patentes tecnológicas e infraestructura de redes de telecomunicaciones. La finesa cuenta con cuatro segmentos operativos:

1. Infraestructura de red: Se encarga de proporcionar fibra, cobre, tecnologías de acceso inalámbrico fijo y redes crítica para una amplia gama de clientes: servicios de comunicaciones (CSP), escaladores web o proveedores de nube, industrias digitales y gobiernos. Algunas de las soluciones son infraestructura de red de acceso fijo, enrutamiento IP, redes de centros de datos y transporte óptico para aplicaciones terrestres y submarina. Hay que tener en cuenta que las redes son el factor clave para la digitalización de las industrias, por lo que la demanda sigue siendo muy fuerte debido a la digitalización de las empresas, el paso a la nube, la introducción de la 5G, 5G avanzado e incluso la 6G, y la fusión digital/física y el metaverso. Son los líderes del mercado en este segmento y entre sus principales competidores destacan Huawei y ZTE junto con Calix y Adtran (redes fijas), Cisco y Juniper (redes IP), Ciena e Ciena e Infinera (redes ópticas), y Subcom y NEC (redes submarinas)
2. Redes móviles: Ofrece productos y servicios para redes de acceso radioeléctrico (RAN) que abarcan todas las generaciones de tecnología móvil (2G a 5G) y radioenlaces de microondas (MWR) para redes de transporte y soluciones para gestión de redes, así como planificación optimización, despliegue de redes y servicios y servicios de asistencia técnica. A pesar de que durante la primera fase del 5G se quedó ligeramente retrasada respecto a sus competidores, en la actualidad ha recuperado gran parte de la cuota del mercado. Es una de las tres principales empresas de redes móviles junto con Ericsson y Huawei. Existen numerosas oportunidades en este sector como puede ser el uso industrial del 5G, la fragmentación de redes 4G/5G, la inteligencia artificial y el aprendizaje automático (AI/ML) y la evolución de la arquitectura de red con Cloud RAN y O-RAN. También están preparados para el despliegue de redes 5G-Advanced con áreas de funciones y soluciones como la Realidad Extendida (metaverso) y están preparándose para la introducción del 6G a finales de la década. Además, consideramos que el ciclo de 5G no se parecerá al del 4G, el cual tuvo una fuerte aceleración hasta el pico y luego tuvo una fuerte caída. Lo más probable es que el ciclo de 5G sea mucho más estable y que dure el doble que en el caso del 4G.
3. Servicios en la nube y de red: Con sus capacidades combinadas de nube, software y servicios, Cloud and Network (CNS) atiende a proveedores de servicios de comunicaciones (CSP), empresas clientes de hiperescaladores (compañías de cloud), desarrolladores digitales, etc. y les ayuda a navegar por tres grandes transiciones de la industria: la introducción y monetización de las redes 5G, la ‘cloudificación’ de las plataformas comunicaciones y el software y la transición a modelos SaaS.
4. Nokia Technologies. Se encarga de gestionar la cartera de patentesy de monetizar la propiedad intelectual, incluidas las patentes, tecnologías y la marca Nokia. Desde 2000 ha invertido más de 140.000 millones de euros en investigación y desarrollo (I+D) y ha desarrollado muchas de las tecnologías fundamentales utilizadas en smartphones. Cuentan con una de las carteras de patentes más amplias y sólidas del sector de las telecomunicaciones; mientras tiene múltiplos acuerdos con diferentes empresas de smartphones como Apple o Samsung.

Como hemos visto la actual Nokia es muy diferente a la Nokia de los años noventa, cuyo foco era prácticamente la venta de teléfonos móviles. De aquella firma únicamente queda la licencia por el uso de su marca para la venta de teléfonos móviles, cuyo impacto en la actual Nokia es prácticamente nulo. Actualmente es líder en todos los segmentos que hemos mencionado previamente, los cuales tienen unos fuertes vientos de cola durante los próximos debido a las transformaciones tecnológicas que estamos viviendo.

A pesar de todo lo expuesto anteriormente, su cotización está muy castigada debido al pesimismo generalizado con el sector durante los últimos años. Como también por la reducción de la inversión realizada por los proveedores de servicios de comunicaciones (sus principales clientes) durante los últimos meses debido a la incertidumbre en el mercado, lo que ha provocado una reducción del guidance en el corto plazo. Sin embargo, creemos que esta situación es momentánea y que durante los próximos años se requerirá de una fuerte inversión en redes y infraestructura para hacer frente a la fuerte demanda fruto de las transformaciones tecnológicas previamente mencionadas.

Tampoco creemos que el mercado este reconociendo la exitosa reestructuración llevada a cabo por el nuevo equipo directivo a partir de 2020, cuyo objetivo era hacerla más eficiente y recuperar el liderazgo tecnológico, ya que en casi todos los segmentos han cumplido con sus expectativas de márgenes consiguiendo unos retornos sobre el capital superiores al 15%. En la última revisión del Capital Markets Day a finales de 2022 comentaron que el objetivo a medio plazo era tener unos márgenes operativos superiores al 15%, unos retornos sobre el capital del 15%-20% y una conversión a FCF de entre el 60%-80%.

En la actualidad cotiza por debajo de cuatro veces EV/EBITA y con un yield superior al 12% muy por debajo de su valor intrínseco, por lo que consideramos que su potencial es superior al 50% siendo muy conservadores.  

GRUPO ARTECHE

Hablamos de una compañía española que salió a cotizar al mercado en 2021. Centra su actividad en el diseño, la fabricación y la comercialización de equipos eléctricos y soluciones para la medida, protección, monitorización, automatización y control de las redes del sistema eléctrico,  estando presente en las áreas de generación, transporte y distribución de electricidad. Mediante sus productos permite el transporte y distribución de la energía eléctrica desde cualquier planta de generación hasta el usuario final con eficiencia, calidad y fiabilidad. Cuenta con tres segmentos operativos:

1. Medida y monitorización de sistemas: Es su división más grande (más del 70% de las ventas) y donde ostenta mayor fortaleza competitiva. Se encarga de diseñar, fabricar y comercializar productos y soluciones enfocadas en la medición y monitorización de los sistemas eléctricos de potencia. Lo hace cubriendo las funciones de captación de señales de corriente y tensión de las líneas eléctricas para llevarlas a valores medibles por contadores y protecciones. Destacan los transformadores de medida de alta y media tensión, los cuales permiten transferir energía eléctrica de un circuito a otro. Su función principal es cambiar el nivel de voltaje y corriente de la electricidad, sin alterar la frecuencia de la corriente alterna. Destaca su posicionamiento en el mercado de alta tensión, un mercado bastante concentrado y donde ocupan el top tres a nivel mundial con un 15% de cuota y ‘Top 2’ en Europa y Estados Unidos solo por detrás de Siemens-Trench.
2. Automatización de redes de transporte y distribución: Los sistemas de automatización de subestaciones de redes de transporte y distribución, proporcionan protección, control, automatización, monitoreo y capacidades de comunicación como parte de una solución integral de control y monitoreo de subestaciones. Dentro de este segmento está el diseño, fabricación y comercialización de relés auxiliares y sistemas de automatización de subestaciones y distribución (SAS). Arteche es la playera principal en la industria de relés auxiliares con una cuota del 16-20%. Sus principales competidores a nivel global son ABB, General Electric Alstom, Siemens-Reyrolle y Finder.
3. Fiabilidad de la red (8% ventas): Ofrecen productos y servicios que refuerzan la eficacia, confiabilidad y estabilidad del sistema eléctrico. Las principales ventajas competitivas son las homologaciones de productos y la importancia de la fiabilidad en el sistema eléctrico.

Las homologaciones constituyen la principal barrera de entrada al mercado de los bienes de equipo eléctrico, puesto que para componentes de un se consideren en las licitaciones previas a cualquier inversión en infraestructura eléctrica, los productos del fabricante han de estar homologados por el cliente final (en su mayor parte eléctricas) las cuales pueden tardar hasta años lo que dificulta la entrada de nuevos competidores.

Por otro lado, la fiabilidad es esencial en el sistema eléctrico, puesto que la mayor particularidad del sector es la necesidad de sincronización entre la generación de la energía eléctrica y su consumo, derivado de la inexistencia hasta el momento de infraestructuras capaces del almacenamiento de la energía eléctrica (tecnología en desarrollo). Por esta razón, en el mundo electrificado, la fiabilidad es una condición esencial de todo sistema eléctrico. En el caso de Arteche cuenta con una experiencia de más de 70 años en el sector y una amplia gama de productos de primera clase, que son demandados por clientes Tier 1 como los principales conglomerados de servicios públicos y energía -ABB, GE y Siemens-, el ‘Top 5’ de clientes no supera el 30% de las ventas y tiene una relación media de más de 30 años con ellos. Además, más del 50% de los clientes de un año suelen hacer pedidos durante el próximo año.

Al igual que las dos cotizadas anteriores, Arteche está expuesta a una serie de vientos de cola que le van a permitir tener un fuerte crecimiento durante los próximos años. Entre estas tendencias destaca la descentralización de la red tradicional como consecuencia de la incorporación del almacenamiento eléctrico, la introducción de la generación renovable y la existencia de auto productores (‘prosumers’), la electrificación, la transición hacia energías renovables y la digitalización y automatización. Debido a estas transformaciones ha provocado que la red eléctrica sea cada vez más compleja, incrementando el número de interconexiones y ampliando el mercado potencial de la empresa.

Por todas estas razones, nos parece una cotizada muy atractiva para los próximos años. Además, está dirigida por la tercera generación de la familia fundadora, los cuales poseen más del 52% de la compañía y nos parecen un muy buen equipo gestor.

Equipo de Abaco Capital

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María Pont, analiza la actualidad de los mercados y la política monetaria del Banco de Inglaterra. Además, durante su intervención, también examinó las proyecciones del presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Powell, quien anticipó posible subidas de tipos de interés en los próximos meses.

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Estamos encantados de anunciar que nuestro fondo Abaco Global Value Opportunities ha sido reconocido como el mejor fondo en la categoría de Mixtos Agresivos. Este reconocimiento nos fue otorgado por Citywire, una de las firmas más reconocidas a nivel internacional.

La categoría de Mixtos Defensivos cuenta con 148 fondos distribuidos en España, liderados por 117 gestores, con una rentabilidad promedio a 3 años del 17,2%. Y nos enorgullece decir que nuestro gestor, Pablo González, ha obtenido el primer lugar en el ranking con el fondo Ábaco Global Value Opportunities, logrando un impresionante retorno en euros del 87,5% en tres años.

Queremos agradecer a nuestros inversores y al equipo detrás del fondo por su confianza y apoyo. Es un honor recibir este reconocimiento, que destaca la excelencia y el gran desempeño del fondo.

Pueden leer el artículo completo de Citywire aquí

Estamos encantados de anunciar que nuestro fondo Abaco Renta Fija Mixta Global ha sido reconocido como el mejor fondo en la categoría de Mixtos Defensivos. Este reconocimiento nos fue otorgado por Citywire, una prestigiosa firma de análisis financiero.

La categoría de Mixtos Defensivos cuenta con 300 fondos distribuidos en España, liderados por 225 gestores, con una rentabilidad promedio a 3 años del 2,8%. Y nos enorgullece decir que nuestro gestor, Pablo González, ha obtenido el primer lugar en el ranking con el fondo Ábaco Renta Fija Mixta Global, logrando un impresionante retorno en euros del 47,1% en tres años.

Queremos agradecer a nuestros inversores y al equipo detrás del fondo por su confianza y apoyo. Es un honor recibir este reconocimiento, que destaca la excelencia y el gran desempeño del fondo.

Pueden leer el artículo completo de Citywire aquí

Fernando Romero, nos ha presentado la estrategia Abaco Renta Fija Mixta, que combina una inversión del 30% en renta variable y un 70% en renta fija. Una estrategia que es “idónea en el entorno actual” y que cuenta además con una visión a muy largo plazo. Preguntado por las bondades de este tipo de estrategia, Romero señala que es una cartera flexible, en la que el peso de la inversión puede ir variando en función de las oportunidades de los mercados.

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En esta ocasión, hablaremos de cuatro ideas de inversión que han captado nuestra atención. Estas empresas destacan por su infravaloración, trayectoria, posicionamiento en sus respectivos sectores y por su potencial de crecimiento.

Hemos seleccionado a Litigation Capital Management, Buenaventura, Fresenius y Global Dominion.

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Por segundo año consecutivo, el Fondo Abaco Renta Fija Mixta Global ha sido galardonado en la ceremonia XXXIV Premios Fondos de Expansión y Allfunds, un reconocimiento a la gestión de los mejores fondos de inversión 2022, como el mejor fondo en la categoría Multiactivos Conservador.

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Os dejamos un artículo muy bueno de la compañía cervecera líder a nivel mundial, Anheuser-Bush Inbev. Nos cuenta la historia de Michel Doukeris, actual CEO, durante su etapa como encargado de las operaciones en China.

Doukeris detalla su experiencia en China, de como se inspiró en su cultura, remarca que su mayor lección durante su etapa fue la planificación a largo plazo. En China se planificaban con una estructura de querer construir cosas sobre una base más a largo plazo, poder identificar tendencias tempranas e invertir en consecuencia.

“Tenemos una gran historia. Lo que debemos hacer ahora es desarrollar las capacidades que necesitamos para los próximos 100 años. Y cuando la gente mire hacia atrás, entenderán cuál fue el legado que dejamos”

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Fernando Romero, nos habla de una oportunidad de inversión tanto para renta variable como para renta fija. Esta idea es TUI, una compañía de viajes alemana.

El bono tiene una rentabilidad anualizada entorno al 11% con vencimiento a 2028. Durante el último mes la compañía ha tenido que realizar una fuerte ampliación de capital con la que se ha quitado prácticamente toda la deuda financiera. Creemos que de forma normalizada Tui puede generar entre 700-800 millones de FCF.

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Pablo González, nos habla de algunas oportunidades en renta fija situadas en bonos de compañías americanas y europeas con deuda relativamente baja y perspectivas de mejora.

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En esta ocasión os dejamos con Fernando Romero, analista de inversiones, en el programa de Susana Criado para Radio Intereconomia: “Creemos que la lucha contra la inflación sigue siendo el principal objetivo del BCE”.

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En esta ocasión vamos a hablar de cuatro compañías que forman parte de nuestras carteras desde hace ya tiempo

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En la siguiente entrevista en Radio Intereconomía, Pablo González, Socio Fundador, nos habla de este nuevo paradigma de inflación y tipos alto, y nos cuenta que la renta fija alcanzará rentabilidades por encima del 6-7% en los próximos 3 años…

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En la siguiente entrevista en Radio Intereconomía, Pablo González, Socio Fundador, nos habla sobre Grifols y nos cuenta las oportunidades de inversión en países emergentes…

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El Euribor podría estar cerca de tocar techo y es una buena noticia, un respiro, para todos aquellos que tengan hipotecas a tipo variable y que estén a punto de afrontar su revisión y es la opinión de Fernando Romero, analista de Inversiones de Ábaco Capital, cordobés de 25 años, licenciado en Ingeniería Industrial y Administración y Dirección de Empresas y… 

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De cara a esta recta final de año, nos gustaría hablar de cuatro compañías que forman parte de nuestras carteras desde hace ya tiempo. Creemos que en este entorno macro pueden ser una excelente oportunidad de inversión.

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¿Dónde están esas oportunidades en el mercado de renta fija? Encontramos ideas en bonos high yield, de corta duración, y a escala global. Mientras peor sea la calificación crediticia más oportunidades hay, Pablo González apunta hacia el sector energético con compañías dedicadas a la producción o al transporte de combustibles fósiles como Golar o International Petroleum.

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En esta ocasión les dejamos con la intervención de Fernando Romero, Analista de Inversiones, en la Tertulia de Mercados de Radio Intereconomía.

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En la siguiente entrevista en Radio Intereconomía, Pablo González, Socio Fundador, nos cuenta sobre las estrategias de impacto y nos hace un repaso por varias empresas que tenemos en cartera.

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Nuestro fondo Ábaco Renta Fija Mixta Global se encuentra entre los fondos mixtos mas resistentes del año.

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En la siguiente entrevista en Radio Intereconomía, Pablo González, Socio Fundador, nos da su visión de la actualidad, comparándola con un túnel que nos llevara a una nueva situación. Además, hace un análisis del Fondo de Abaco Renta Fija Mixta Global.

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En esta ocasión vamos a hablar de cuatro compañías que forman parte de nuestras carteras desde hace ya tiempo y, además, son defensivas para hacer frente a este entorno macroeconómico.

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[…] Otra gestora que también está apostando por el high yield es Ábaco Capital, aunque Ángel Ortiz, analista y gestor de la firma, señala que están muy enfocados en la selección de crédito corporativo de calidad con duraciones cortas. “En cuanto a las emisiones en las que estamos viendo más oportunidades son créditos como los financieros, en los que estamos encontrado bonos Tier-1 con posibilidades de recompra y que tienen un buen cambio en el caso de no ser recomprados. En geografías emergentes estamos encontrando emisiones en industrias estables, con poco riesgo de duración y que están pagando un nivel alto. En nuestras carteras tenemos emisiones como Gestamp (vencimiento en 2026) al 3,25% y los bonos AT1 del Santander, cuya call puede ser ejercida en diciembre de 2024 y, si no se ejerce, pasaría a pagar mid swap + 594 puntos básicos”, afirma.

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José Costales, director general de Abaco Capital nos cuenta la estrategia del fondo Abaco Renta Fija Mixta Global

En esta ocasión vamos a hablar de cuatro compañías que tienen una posición competitiva fuerte dentro de sus industrias, capacidad para repercutir el incremento de costes derivados de la inflación en el precio de sus productos y que pensamos que representan una buena oportunidad de inversión en la actualidad.

Se trata de CIE Automotive, Brodrene Hartmann, Vidrala y Global Dominion, que a continuación las analizamos una a una.

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La entrega se realizó en la ceremonia de XXXIII Premios Fondos de Expansión y Allfunds, un reconocimiento a la gestión de los mejores fondos de inversión 2021.

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De cara a este primer trimestre de 2022, vamos a hablar de cuatro compañías comentadas anteriormente, relacionadas con el sector energético. Las mismas que se han visto muy beneficiadas durante los últimos meses debido al incremento de precios del petróleo y el gas. En esta ocasión hemos seleccionado a Golar LNG, Euronav, International Petroleum y Galp.

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Rusia y Ucrania son una fuente de tensión para el mercado. ¿Qué pasará si el conflicto se prolonga?

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En Abaco Capital la rotación de la cartera es baja e implica que previamente hemos realizado un exhaustivo análisis propio.

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Belén Aguiar cogestora del mejor fondo de su categoría, Ábaco Renta Fija Mixta Global habla en Mercado Abierto 

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«Si los salarios comienzan a incrementarse, los bancos centrales tendrán que subir los tipos»

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En el siguiente artículo publicado por Valencia Plaza os contamos cuatro compañías que forman parte de nuestras carteras desde hace ya tiempo.

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En Abaco Capital, estamos muy orgullosos de poder anunciaros el lanzamiento de nuestro tercer fondo, Abaco Renta Fija.

Este nuevo fondo estará dirigido para clientes con un perfil más conservador. Centrará el 100% de su inversión en instrumentos de renta fija, enfocándonos en duraciones cortas y buscando una buena rentabilidad para nuestros clientes.

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‘Ábaco Capital RF Mixta Global’ gana un 13,6% en el año

Cinco fondos españoles se encuentran entre los más rentables dentro de la categoría de mixtos globales cautos en euros de Morningstar. Todo un hito teniendo en cuenta que se trata de un grupo formado por 246 productos, con firmas internacionales muy relevantes, como M&G, Schroders, Fidelity, Allianz o Pimco. Con datos a 10 de septiembre, última fecha actualizada para la mayoría de los fondos, Ábaco Renta Fija Mixta Global, gestionado por Pablo González, encabeza el grupo con un rendimiento del 13,63%.

Este porcentaje se encuentra diez puntos por encima de la media de la categoría, que se sitúa en el 3,07%, y le permite distanciarse también de sus más próximos competidores, que también son otros dos fondos españoles: Gestion Boutique V RF Mixta Global, gestionado por Ferrán Casarramona, y DIP Lift Income R1, asesorado por la firma Lift AM para A&G, que logran un 9,59% y un 8,43%, respectivamente. Fonmaster 1, gestionado por el multifamily office Mdef Gestefin, se sitúa en octavo puesto, con un 6,9%, mientras que Ibercaja Sostenible y Solidario, con un 6,34%, se coloca en décima posición.

Hay que destacar que únicamente la gestora Schroders se cuela con Schroder ISF Glbl MA Bal B Acc EUR entre los diez mejores fondos mixtos globales, ya que todas las demás firmas son boutiques de inversión, como es el caso de las españolas mencionadas, la filial portuguesa de Dunas Capital, la suiza Mirante Fund Management o Kredietrust Luxembourg, filial luxemburguesa del banco privado KBL European Private Bankers.

En Ábaco Capital explican que el resultado del fondo es consecuencia de invertir con una filosofía value. “Buscamos oportunidades baratas, mirando toda la estructura de capital de las compañías. Esto nos permite encontrar valor unas veces en bonos, otras en convertibles o híbridos, además de las acciones. Para la parte de renta fija, nuestra estrategia es comprar bonos con activos reales, cuyo valor cubra varias veces la deuda neta. Hemos encontrado ideas nuevas con exposición a emergentes y en el sector de transporte marítimo”, señala Pablo González, consejero delegado de la firma y gestor del Ábaco Renta Fija Mixta Global.

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Abaco Capital ha cumplido catorce años. Esta gestora, pequeña, sólida y de éxito… (uno de sus fondos, Ábaco Global Value Opportunities, está entre los mejores fondos de 2021), ha crecido casi, casi, basándose en el boca a boca, en familiares y amigos “que siguen siendo nuestro principales inversores aunque, cada vez son más los clientes que llegan por diferentes medios y depositan su confianza en nosotros”, asegura Pablo González, cordobés, ingeniero agrónomo que llegó al mundo de las finanzas por casualidad. “Decidí hacer un Máster en el IESE, y fue allí donde me surgió la oportunidad de comenzar a trabajar para el Banco Santander”. 

Bueno con los números, Pablo González nos cuenta que a pesar de que la inversión en valor tiene una parte muy importante de análisis cualitativo, que consiste en comprender en profundidad las compañías y sectores, también tiene una parte fundamental de análisis cuantitativo que ayuda a gestionar el factor emocional, que en momentos difíciles puede conducir a decisiones precipitadas. “Es como el faro para los navegantes, en momentos de tormenta”.

En Abaco aplican la filosofía del value investing no solo al análisis de acciones, sino también a los bonos.“Es cierto que en España y en Europa en general la gran mayoría de inversores en valor se centran en la renta variable. Sin embargo, Warren Buffett y otros grandes inversores en valor han invertido durante gran parte de su carrera profesional en el mercado de renta fija. Y es ahí “donde encontramos alguna buena oportunidad de inversión en ciertos nichos de mercado”. Oportunidad que se suele traducir en éxito o en error, reconoce González, aunque matiza y precisa que “en los 14 años que llevamos gestionando, únicamente hemos perdido dinero en una ocasión y fue con un bono de Portugal Telecom en 2010”.

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Un fondo español de apenas 49 millones de euros se está convirtiendo en la revelación de este año, dentro de los productos mixtos globales defensivos, según la clasificación de Morningstar. Se trata del Ábaco Renta Fija Mixta Global, que ofrece un 13,51%, con datos hasta el 4 de agosto, once puntos más que el archiconocido M&G (Lux) Optimal Income A Eur, gestionado por Richard Woolnough, que con más de 14.000 millones de euros de patrimonio es el fondo más grande entre los de su categoría.

El producto de Ábaco, la boutique española fundada por Pablo González, también supera a otros grandes vehículos, como el Quality Inversión Conservadora, de BBVA, que gestiona casi 9.000 millones de euros y ofrece un 2,61% en el año; el Pictet Multi Asset Global Opportunities, de un tamaño de casi 8.500 millones de euros, que proporciona un 3,20%; el Caixabank Soy Así Cauto Universal, que maneja algo más de 6.100 millones de euros y tiene un rendimiento del 2,79%; o el Sabadell Prudente Base (3.625 millones de patrimonio), que gana un 2,46%.

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¿Cuáles son los fondos que mejor se han comportado en lo que llevamos de 2021? En este artículo presentaremos a los fondos que mejor se han comportado en 2021 por distintas categorías: fondos indexados, fondos de renta variable, fondos value, renta fija, mixtos, garantizados e inmobiliarios.

La primera mitad del año se ha caracterizado por una vuelta del value y la subida de los fondos relacionados con materias primas en el primer trimestre y una recuperación de la tecnología sobre todo a partir de finales de mayo y superado el caso de Archegos Capital. 

Por regiones destaca el crecimiento de los fondos de Latinoamérica a pesar de la crisis que atraviesan los países y que los fondos enfocados en Asia se han mantenido bastante planos. 

 A continuación podéis ver los mejores fondos de inversión de 2021 por categoría.

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 En esta ocasión vamos a hablar acerca del sector de las materias primas. Durante los últimos años ha sido un sector muy castigado, debido a los bajos precios de estas. Sin embargo, la fuerte recuperación económica, los fuertes estímulos monetarios y la falta de inversión en proyectos durante los últimos años, están provocando que los precios de las materias primas hayan experimentado fuertes subidas en lo que va de año. Grandes expertos en el sector comienzan a hablar de lo que podría ser el inicio de un superciclo.

En este artículo nos enfocamos en el sector del cobre, que conocemos en mayor profundidad, creemos que puede ser uno de los grandes favorecidos de la transición energética y al cual tenemos exposición en nuestras carteras. Para ello es fundamental analizar la oferta y la demanda, y cuáles son los factores que les afectan.

¿Qué factores afectan a la demanda? El cobre juega un papel fundamental en la descarbonización y la transición energética hacia energías renovables. Los objetivos para alcanzar emisiones neutras tienen que venir de la mano de la electrificación y la eficiencia en las fuentes energéticas tradicionales, así como de energías como la solar, eólica o geotérmica. Todas ellas demandan grandes cantidades de cobre en su implementación. Esto va a provocar un incremento estructural en la demanda, lo que se traducirá en un aumento anual de entre el 3% y el 7% a nivel mundial.

¿Cómo se va a adaptar la oferta? La realidad es que la oferta no está preparada para un aumento de capacidad de estas magnitudes. Para mantener o ampliar la capacidad de producción de una mina de cobre hay que realizar inversiones anuales en el desarrollo de la mina. Estos proyectos, son necesarios, ya que la ley del mineral va disminuyendo progresivamente a medida que el material se extrae de las minas. Esto quiere decir, que el mineral es cada vez más escaso y que es necesario extraer más material para obtener cobre, por lo que la capacidad de producción de una mina no tiene la flexibilidad suficiente para aumentar de forma rápida. Además, los proyectos de desarrollo minero no se pueden realizar de forma ilimitada ya que los recursos en las minas son finitos.

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We are pleased to bring you the following interview with Pablo Gonzalez, founding partner and CEO of Abaco Capital, based in Madrid, Spain. The conversation was originally published in Spanish on MOI Global en Español.

Pablo Gonzalez is one of the foremost value investors in Spain, having amassed an impressive long-term track record. He has been a participant in The Zurich Project, hosted by MOI Global.

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Es un placer presentarles esta entrevista con Pablo González, fundador y CEO de Ábaco Capital, firma de inversión española que invierte en renta fija así como en renta variable con una filosofía de value investing. En esta entrevista, Pablo nos cuenta un poco sobre su trayectoria profesional; la filosofía de inversión de Ábaco; algunas lecturas recomendadas; y más.

MOI Global en Español: Cuéntanos acerca de tu formación y tu trayectoria.

Pablo González: Soy ingeniero agrónomo y tengo un máster en administración y dirección de empresas por el IESE. Acabada mi formación académica comencé mi carrera profesional en el sector financiero, en el cual llevo más de treinta años.

Comencé como trader de opciones y futuros sobre acciones en el Banco Santander en Madrid, llegando a ser el responsable de este departamento. Esta experiencia me dio la oportunidad de moverme a la sede en Nueva York donde operaba tomando posiciones propias para el banco.

Continué trabajando en Nomura, Nueva York, como Director de la unidad de trading durante cinco años y en Crédit Lyonnais Securities en Londres como Director Ejecutivo durante cuatro, encargándome en ambas entidades de gestionar el patrimonio del propio banco mediante la compraventa de bonos, acciones, divisas y derivados.

Tras estos años de carrera, decidí que era el momento de gestionar según la filosofía que había demostrado ser la más consistente y rentable de la historia, y emprendimos en 2008 el proyecto de Ábaco Capital. Ábaco es el fondo de inversión en el que comencé a gestionar bajo una filosofía de inversión en valor y en el que a día de hoy continúo trabajando con las mismas ganas e ilusión que el primer día. Además, formo parte del comité de inversiones del IESE.

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Ante los acontecimientos de los últimos meses nos mostramos muy positivos debido al comienzo a gran escala de los planes de vacunación, la resolución del acuerdo del Brexit y la eliminación de incertidumbre de las elecciones americanas. Estos factores que han estado latentes durante los últimos años están hoy en día solucionados. 

Estamos convencidos que las compañías que tenemos en cartera se van a ver fuertemente beneficiadas durante los próximos años. La llegada de las vacunas está suponiendo un punto de inflexión en la lucha contra la pandemia y gracias a las cuales creemos que la situación sanitaria puede estar normalizada en gran medida para el segundo semestre de este año. Esta recuperación sanitaria llevará de la mano el cese de los confinamientos y la recuperación económica.

Creemos que las empresas cíclicas que tenemos en cartera son una oportunidad única y, tras pasar una de las crisis más difíciles de los últimos años, han salido reforzadas, teniendo unas magníficas perspectivas futuras.

Las compañías cíclicas de calidad con las que contamos en nuestros fondos se ven muy favorecidas cuando comienza la recuperación, puesto que se consolidan en sus mercados y asientan sus posiciones de liderazgo consiguiendo posiciones estratégicas más favorables. Es por ello por lo que durante la progresiva recuperación económica crecen con mayor rapidez, al igual que sus resultados que lo hacen de manera exponencial. Es en momentos como los actuales, en la salida de las crisis cuando este tipo de empresas destacan. Se debe principalmente a las ventajas competitivas frente al resto de la industria, los equipos gestores de carácter excepcional y la solidez de sus balances.

Es una oportunidad única para invertir en este tipo de empresas y continuamos haciendo un posicionamiento de la cartera hacia ellas. A continuación presentamos tres compañías cíclicas que tienen muy buenas perspectivas de futuro y actualmente forman parte de nuestra cartera.

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De cara a este 2021, os queremos presentar cuatro ideas que han tenido un buen comportamiento durante 2020, sabiendo adaptar sus negocios a la situación actual y que han continuado generando valor para el accionista, pero que a pesar de ello sus cotizaciones siguen bastante castigadas. 

Estas compañías tienen muy buenas perspectivas de futuro y actualmente forman parte de nuestra cartera. Se trata de Atlas Corp, Golar LNG, Prosegur y American International Group, que a continuación analizamos:

Atlas Corp

Atlas Corp es la compañía gestora de Seaspan Corporation y APR Energy Limited, dos compañías únicas, que son líderes globales en las industrias de transporte marítimo y generación de energía por vía rápida. Su CEO, David Sokol, tiene un largo y exitoso track record de más de 40 años. Fundador de tres compañías, entre ellas Mid American Energy Holdings, la cual vendió a Berkshire Hathaway en el año 2000. Además, dirigió durante más de 11 años toda la división de energía de Berkshire.

Actualmente, el sector de transporte marítimo de contenedores está experimentando unos meses de fuertes ganancias, debido a la congestión de barcos en muchos puertos. Una circunstancia que está provocando retrasos en las entregas y escasez de oferta en el número de barcos disponibles, llevando a máximos de 10 años las tarifas que estos barcos cobran por el transporte de contenedores. A pesar de esto y el valor que está aportando la dirección, con su gran capacidad para invertir y crecer a través de la selección de proyectos de alta rentabilidad, la compañía continua infravalorada, teniendo un potencial de revalorización de más del 30%.

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La incertidumbre acerca de la recuperación económica internacional ha provocado que las empresas de gran crecimiento se encuentren en valoraciones extremas con respecto a empresas cíclicas. Esta divergencia en las valoraciones entre empresas de crecimiento y empresas cíclicas no se había visto nunca de forma tan pronunciada en los últimos 90 años, es incluso mayor que a finales de los noventa.

Ello nos presenta una gran oportunidad de inversión en empresas que mantienen una posición líder en su sector, con grandes ventajas competitivas, equipos gestores excepcionales y apalancamientos moderados, pero que oscilan con el ciclo económico. Las compañías de las que hablamos se van a ver fuertemente reforzadas con la reactivación de la economía, como así lo han hecho a la salida de todas las crisis económicas en el pasado.

Muchas de estas empresas -de carácter cíclico- cotizan actualmente a niveles muy por debajo de su valor intrínseco. Esto nos ofrece una oportunidad de inversión única, ya que podemos tener cotizadas en cartera de gran calidad y con potenciales de revalorización muy altos.

Las previsiones de la OCDE estiman un crecimiento a nivel mundial para el cuarto trimestre de un 2% con respecto al tercero, y para el año 2021 las previsiones son aún mejores con un crecimiento del 5,3%. Las estimaciones de crecimiento continúan con un 4% y un 3,9% para 2022 y 2023 respectivamente. En este entorno macroeconómico de recuperación, las empresas cíclicas de calidad, que tienen ventajas competitivas frente al resto de su industria, con equipos gestores excelentes y sin problemas de deuda, se van a ver fuertemente favorecidas.

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Abaco Capital participará en el encuentro anual Buscando Valor que organiza Rankia y que tendrá lugar el próximo 18 de septiembre en el Hotel Balneario Resort las Arenas de Valencia. El evento cuenta con la colaboración de Value School y Vadevalor.

Buscando Valor es un evento de referencia para inversores y gestores. Tal y como lo define Rankia, “es un acontecimiento en el que se respirará value investing de la mano de grandes gestoras”, entre las que destaca Abaco Capital. El objetivo es conocer las tesis de inversión que han aplicado las principales gestoras de diferentes países con la intención de obtener una rentabilidad superior al mercado.

Abaco Capital estará presente en una mesa redonda junto a otras compañías como Kau Markets EAFI y NAO Sustainable AM, que debatirán sobre los distintos enfoques del value investing y sus ventajas. Comenzará a las 16:00 horas y tendrá una duración aproximada de 45 minutos.

Otra de las ventajas de Buscando Valor será la oportunidad que tendrá el público de dialogar con los gestores durante el Coffee Break (11:30h a 11:50h) y durante el Almuerzo Gourmet con Gestoras (14:30h a 16:00h).

Pinche aquí para apuntarse al evento.

 

Desde el pasado 2 de julio nuestros dos fondos, Abaco Renta Fija Mixta Global FI y Abaco Global Value Opportunities FI, ya están disponibles para su contratación en la plataforma Allfunds, el mayor canal de distribución de fondos de inversión en Europa. Con este acuerdo ampliamos las posibilidades de contratación de nuestros fondos, que también pueden suscribirse a través de Inversis y abriendo una cuenta de partícipe directamente en la gestora.

Abaco Renta Fija Mixta Global, mixto defensivo con un máximo de 30% en renta variable, obtiene una rentabilidad anualizada desde inicio del 6,05%, lo que supone una rentabilidad acumulada del 79,10%.  A 5 años la rentabilidad anualizada es del 3,90% y la acumulada es del 21,1%. A 30 de junio cuenta con un patrimonio bajo gestión de 110 millones de euros.

Abaco Global Value Opportunities, es un fondo mixto flexible con un compromiso de gestión de invertir el 70-75% de su patrimonio en activos de renta variable. Con datos a 30 de junio, el fondo consigue una rentabilidad anualizada desde inicio del 7,63% y del 104,73% acumulada. A 5 años la rentabilidad anualizada es del 6,20% y acumulada del 35,10%. El patrimonio bajo gestión a esa misma fecha es de 54 millones de euros.

De este acuerdo se han hecho eco medios como FundsSociety, Citywire o El Asesor Financiero.

 

 
Hoy aparece Abaco Renta Fija Mixta Global FI destacado entre los fondos mixtos conservadores, en un artículo de Paula Mercado publicado en Funds People. Nuestra estrategia conservadora sobresale por su consistencia en la rentabilidad a largo plazo.

El fondo, calificado con 5 estrellas tanto por VDOS como por Morningstar, tiene una rentabilidad anualizada a 5 años del 4,65% y desde inicio en julio de 2008 del 6,54% (a 30 de abril).

Os dejamos un extracto del artículo:

La corrección vivida en el mercado durante el primer trimestre del año, la amenaza de una posible guerra comercial entre las dos mayores potencias económicas y las incertidumbres geopolíticas, todo ello en el marco de la subida de tipos en Estados Unidos, por parte de la Fed, han influido en el ánimo inversor. Los inversores buscan opciones a la renta variable, en un mercado donde la renta fija continúa ofreciendo retornos mínimos, con los fondos mixtos como los grandes receptores de aportaciones netas, por valor de 7.566 millones de euros.

De este tipo de fondos, la categoría VDOS de Mixto Conservador Global ha sido la más demandada, sumando a 30 de abril entradas netas de 4.164 millones de euros. Su exposición a renta variable no excede el 35% de la cartera, incluyendo activos de emisores de países de la OCDE, denominados en divisa distinta al euro.

De los fondos de gestoras españolas encuadrados en esta categoría, la clase I de Ábaco Renta Fija Mixta Global destaca por la sostenibilidad en los retornos obtenidos en los últimos tres periodos anuales. A tres años, su rentabilidad es de 7,60%, consiguiendo batir al índice de su categoría en 2016, 2017 y 2018.

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Somos una gestora independiente, con una filosofía de inversión value que aplicamos a las compañías que estudiamos y seleccionamos para invertir. Buscamos empresas con negocios que tengan proyección a largo plazo, buenos equipos gestores y que estén infravaloradas en los mercados por algún motivo que pensemos que será temporal y a las que, en un plazo razonable, el mercado reconocerá su valor real.

Una vez que localizamos estas compañías, analizamos todos los instrumentos de capital que cotizan en los mercados: ya sean acciones, bonos, bonos convertibles, deuda subordinada, deuda perpetua, etc. Al hacerlo, podemos encontrar oportunidades de inversión en las acciones o en la deuda; e incluso en los dos.

Por tanto, de nuestro análisis y selección de compañías se derivan oportunidades de inversión en renta variable y en renta fija. Y estas oportunidades las llevamos a cabo en dos estrategias distintas, en concreto en dos fondos de inversión:

· Abaco Renta Fija Mixta Global FI (Fondo Mixto con un máximo de renta variable 30%).

· Abaco Global Value Oportunities FI (Fondo Mixto que no tiene limitación en renta variable, aunque la exposición media es alrededor del 70%).

En nuestra estrategia de renta fija mixta buscamos ofrecer los 20/30 bonos y 20/30 acciones que más valor pueden aportar a nuestros participes; en la estrategia de renta variable mixta ofrecemos nuestras mejores ideas de renta variable y podemos incluir algunas de las mejores ideas de renta fija. La principal diferencia es el peso que se da en cada uno de ellos al total de renta fija o de renta variable.

Otra de las características diferenciales de Abaco es que, una vez construida las carteras, analizamos los posibles riesgos que podrían afectarla y, si es posible y a un precio razonable cubrir esos riesgos lo hacemos. Dos ejemplos concretos son:

· Pensamos que hay un riesgo a medio plazo de subida de tipos de interés. En el Fondo Abaco Renta Fija Mixta tenemos un 50% de la cartera en bonos corporativos con una duración media de 2,5 años y una rentabilidad a vencimiento del 5%. Para evitar el impacto negativo de una subida de tipos de interés vendemos futuros de bonos de gobierno reduciendo la duración a casi cero.

· Este mismo fondo tiene invertido el 22% del patrimonio en Europa zona no euro. Cubrimos el riesgo de depreciación de la libra y del franco suizo de forma que nuestra exposición a divisas en Europa zona no euro es del 6%.

Las dos estrategias cumplen 10 años en este año y tiene 5 estrellas Morningstar tanto a 3 años como a 5 años.

El fondo Abaco Renta Fija Mixta tiene un patrimonio bajo gestión de 101 millones de euros, con una rentabilidad anualizada en los últimos 3 años del 1,92% y del 4,74% en los últimos 5 años.

El fondo Abaco Global Value tiene un patrimonio bajo gestión de 49 millones de euros, con una rentabilidad anualizada en los últimos 3 años del 4,54% y del 7,95% en los últimos 5 años.

Ayer martes 6 de marzo nuestro Socio Fundador y Consejero Delegado, Pablo González, fue entrevistado en el programa “Tiempo Real” que dirige Rocío Arviza en Gestiona Radio. Durante la entrevista se habló ampliamente tanto de la filosofía como de la trayectoria de Abaco Capital y de nuestros fondos, Abaco Renta Fija Mixta Global FI y Abaco Global Value Opportunities FI.

De los 10 años que cumplimos en 2018 “el balance es muy positivo; lo hemos pasado muy bien, la relación con los clientes ha sido muy cercana y fructífera, muchos de los clientes que tenemos ahora entraron en los primeros años. Hemos conseguido invertir de una forma prudente pero buena a largo plazo“. Tenemos estos dos fondos “porque es lo que nos pidieron nuestros clientes”. Con Abaco Renta Fija Mixta Global FI eran clientes que nos traían su patrimonio y nos pedían no perder el dinero. Para conservadores, no sufrir mucho, con poca volatilidad“. Abaco Global Value Opportunities FI:  “hubo gente que nos pidió un fondo de renta fija mixta, un poco más conservador que la renta variable. Tiene mucha flexibilidad. Ambos tienen un track record a largo plazo muy bueno, ambos con 5 estrellas Morningstar y entre los primeros de sus categorías.

Respecto al proceso de inversión, “las dos cosas que más miramos son que el activo esté barato y que lo podamos entender. Tenemos más filtros, pero esos son los claves”. Nuestra diferencia con el resto de gestoras value es clara, “miramos toda la estructura de capital”.

Más que quedarse con una inversión, Pablo González afirmó que “lo que hemos hecho bien es no equivocarnos, hemos ganado en casi el 97% de las posiciones que han estado más de dos años en las carteras.

Nuestra estrategia más conservadora, el fondo Abaco Renta Fija Mixta Global FI, ha sido seleccionado por FundsPeople como uno de los fondos consistentes de su categoría. Entre los fondos españoles, solo 58 obtienen el mismo título, 3 menos que el año anterior. El fondo también cuenta con la máxima calificación de Morningstar, 5 estrellas. El fondo registra una rentabilidad anualizada a 3 años del 2,58% y del 5,13% a 5 años, (datos de Morningstar a 28/2/2018).

Y hay un dato muy interesante que FundsPeople destaca en su artículo “Otro año más, la categoría de mixtos sigue siendo el grupo de fondos que más sellos acumula. El 36% de los fondos españoles Consistentes Funds People son mixtos cautelosos, moderados, agresivos o flexibles. Por detrás, la renta fija y la renta variable, atesorando el 29% y el 28% de los fondos con calificación C, respectivamente.”

Estos reconocimientos, así como los datos agregados por categorías, refuerzan aún más nuestra convicción sobre la utilidad y el valor añadido de la gestión de carteras mixtas, más aún si emplean un enfoque flexible. En Abaco Capital seguimos apostando por el análisis fundamental de las compañías y la inversión en toda la estructura de capital, en busca de retornos a largo plazo ajustado al riesgo asumido. Puedes ver varios ejemplos de cómo invertimos en el vídeo de nuestra Conferencia Anual a Inversores celebrada en enero de este año.

El equipo de Análisis de Funds People ha desarrollado un modelo cuantitativo que identifica los fondos más consistentes dentro de cada categoría, atendiendo a la rentabilidad y volatilidad en los últimos cinco años.

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El pasado sábado Abaco Renta Fija Mixta Global FI aparecía destacado entre los mejores fondos mixtos defensivos en un artículo de Alberto Roa en Expansión que mide la rentabilidad anualizada a 5 años.

Abaco Renta Fija Mixta Global es el primero entre los fondos españoles y, teniendo en cuenta que los que ocupan los primeros lugares invierten en dólares, para aquellos inversores que miren su rentabilidad en euros resulta el de mayor rentabilidad.

Abaco Renta Fija Mixta Global, con un 6,25% de rentabilidad anualizada a 5 años, tiene la máxima calificación de la casa de análisis Morningstar, 5 estrellas, en todos los plazos posibles. Como también la tiene nuestro fondo mixto flexible global Abaco Global Value Opportunities.

 

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Abaco Capital colabora con Cinco Días en el análisis del panorama inversor a la espera de la subida de tipos de interés, recomendando carteras de renta fija de duración reducida, en un artículo publicado el 20 de noviembre.

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Abaco Capital interviene en Radio Intereconomía. José Costales, Director General de Abaco Capital, participó el pasado jueves 16 en la tertulia de mercados del programa Cierre de Mercados de Radio Intereconomía, para hablar de la filosofía de inversión de Abaco, compañías como Técnicas Reunidas y la evolución de los mercados.

Expansión (21/10/2017)

Abaco Renta Fija Mixta Global destaca como el mejor fondo español por rentabilidad a 3 y 5 años en su categoría de Mixto Defensivo.

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INVERSIÓN & FINANZAS.COM • Nº 1.072 • DEL 13 AL 19 DE OCTUBRE DE 2017

José Costales, socio fundador de Abaco Capital –donde gestionan fondos mixtos, globales y flexibles con una filosofía de inversión en valor-, explican que, en su caso, la mayoría de posiciones en firmas relacionadas con las materias primas se vendieron en la medida en que subieron los precios; dos ejemplos han sido Antofagasta y Europack.

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Funds People (19/06/2017) Las dos sicav gestionadas por Ábaco Capital, Arenberg Asset Management y Outlay 2010, han sido absorbidas por los dos fondos de inversión de la gestora que replican ambas estrategias, Ábaco Renta Fija Mixta Global y Ábaco Global Value Opportunities.

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Expansión (17/06/2017)

Expansion publica los mejores mixtos por rentabilidad a 3 años, y Abaco Global Value Opportunities en sus clases R e I, figuran como 2 de los 10 mejores.

 

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Bolsamanía (22/05/2017)

José Costales, director general de Ábaco Capital defiende la filosofía ‘contrarian’ con la que trabajan en la firma.

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En marzo un total de 57 fondos españoles (uno menos que el mes anterior) han conseguido un Rating de 5 estrellas.

Los fondos de Abaco Capital, que se caracterizan por ser mixtos, flexibles y globales con una filosofía value, mantienen un mes más las 5 estrellas:

Abaco Renta Fija Mixta Global clase R e I –Mixto Defensivo

Abaco Global Value Opportunities clase R e I – Mixto Flexible

Si desea más información puede ponerse en contacto con nosotros en el teléfono 915.63.90.99.

Para elaborar su rating, Morningstar ordena los fondos en función de la rentabilidad ajustada al riesgo dentro de sus respectivas categorías. El rating final que calcula se traduce en un determinado número de estrellas. Sólo el 10% de los mejores fondos reciben cinco estrellas.

Cinco Días (27/03/2017) Artículo de Ángel Olea, Director de inversiones de Abante.

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Os dejamos con la tertulia de mercados financieros en Radio Intereconomía, en la que asistió nuestro porfolio manager, Fernando Romero, junto a otros especialistas del sector.

Durante la tertulia, hablaron del balanceo de las carteras durante el mes de septiembre, profundizaron en el mercado de renta fija y renta variable, compartiendo sus perspectivas sobre los mercados y las oportunidades de inversión que hemos identificando.

Os invitamos a que veáis la tertulia.

Os dejamos con la entrevista de Negocios TV a Fernando Romero López, Portfolio Manager de Abaco Capital, junto con Gregorio Oyaga, Socio Director en Welcome AM. Durante la entrevista, abordaron diversos temas de gran relevancia, como la situación actual del mercado, la inflación, las políticas monetarias, las perspectivas en torno a la inflación, el mercado del petróleo y la estrategia a seguir en los mercados de renta fija.

Situación del Mercado

“En cuanto a la situación actual del mercado, mantenemos una postura cautelosa. Después de un período de 18 meses con un aumento de tipos de interés tan agresivos, es inevitable que este proceso tenga un impacto en el mercado en algún momento. La economía todavía se mantiene en gran medida gracias a los grandes déficits que están operando los países, pero creemos que esta situación no es sostenible a medio y largo plazo. Las valoraciones no han logrado adaptarse completamente a este nuevo entorno de tipos de interés elevados, especialmente en Estados Unidos. Por lo tanto, consideramos que es un momento adecuado para ejercer prudencia.”

Inflación

“La inflación sigue siendo una preocupación significativa. Durante los últimos 18 meses, hemos sido testigos de incrementos muy bruscos de los tipos, y estos empiezan a tener un impacto tangible en la economía. Existe la creencia de que ya hemos alcanzado el pico de tipos de interés y ahora estamos esperando para observar cómo esto afectará a la economía. En este contexto, los próximos pasos de los bancos se centran en la reducción de sus balances. La creciente inflación parece estar comenzando a ejercer una presión adicional sobre la economía, particularmente en lo que respecta al empleo. Es probable que el desempleo continúe en ascenso y que no regrese a los mínimos que observamos en los últimos 12 meses. Esta tendencia se desarrollará gradualmente, pero aún no es suficiente para controlar la inflación y permitir una reducción de los tipos de interés a corto plazo.”

Estrategia en Renta Fija

“Respecto a nuestra estrategia en los mercados de renta fija, seguimos manteniendo una posición con duraciones cortas. Creemos que mientras la economía siga fuerte y no haya ningún evento crediticio importante, la inflación pueda ser un poco más estructural y por lo tanto los tipos se mantengan en niveles elevados (durante más tiempo), vemos importante posicionarnos en la parte corta de la curva.”

Os invitamos a que veáis la entrevista.

Os dejamos con la entrevista de Negocios TV a Fernando Romero López, Portfolio Manager de Abaco Capital. Fue entrevistado junto con David Azcona, Economista, Jefe de Beka Finance, donde trataron temas relacionados con la situación del mercado actual, el mercado de crédito, los estímulos en el mercado chino y donde se están viendo oportunidades de inversión.

El pasado 19 de junio, Fernando Romero, Portfolio Manager de Abaco Capital, fue entrevistado por negocios TV junto a Miguel Ángel Temprano, Gestor Independiente, donde comentaron temas como la situación actual de China, las perspectivas de la próxima decisión de los Bancos Centrales en relación a los tipo de interés, la posibilidad de una recesión en Estados Unidos y Europa, y otros temas de interés.

El pasado 12 de junio, Pablo González, CEO y fundador de Abaco Capital, fue entrevistado por Rankia para hablar sobre nuestro fondo Abaco Renta Fija Mixta.

Durante la entrevista, Pablo compartió con detalles la estrategia que sigue Abaco Capital, una alternativa de inversión desde una filosofía en valor, transparente y una clara alineación de objetivos con una visión a largo plazo. Además, destacó el proceso de inversión que emplea tanto en renta fija como en renta variable y comentó alguna de las oportunidades que esta identificando, como Litigation Capital Management, Brodrene Hatmann, Grifols y Golar.

Paro todos los interesados en conocer más sobre nuestra filosofía de inversión os dejamos a continuación con la entrevista.

Puede ver el vídeo completo aquí

 Pablo González no habla en el programa de Finect de la probabilidad de un “credit cruch” y mucho más, sobre los mercados de bonos y renta fija.

 Fernando Romero en Negocios TV analizando distintos aspectos como el regreso de Sergio Ermotti como nuevo CEO del banco suizo para dirigir la fusión con Credit Suisse, las mejoras en el fondo de mercado, además del análisis de la actual crisis bancaria. 

Siguiendo nuestro objetivo de acercar a los gestores de los fondos que comercializamos a nuestros clientes, el pasado miércoles 10 de junio, nuestra socia y directora general adjunta Marta Ruiz estuvo en Madrid grabando una charla con Pablo González, socio fundador, consejero delegado y director de inversiones de Ábaco Capital Asset Management.

Una gestora no muy conocida pero con un proceso de inversión muy particular: aplican la filosofía del value investing no solo al análisis de acciones, si no también a los bonos, estudiando toda la estructura de capital de las empresas. 

Una entrevista donde hemos conocido en profundidad el trabajo interno de la gestora, así como sus dos fondos de inversión: Ábaco Renta Fija Mixta Global FI y Ábaco Global Value Opportunities FI.

Ver entrevista completa aquí

 

Belén Aguiar, gestora y analista de inversiones, participó en el evento “Buscando Valor” de Rankia. En esta entrevista nos cuenta la filosofía de Abaco Capital, nuestros criterios a la hora de seleccionar y algunas de las principales posiciones de Abaco Global Value Opportunities y Abaco Renta Fija Mixta Global.

Desde Abaco Capital invertimos “con filosofía value, con la peculiaridad de que buscamos oportunidades en todas la estructura de capital: no solo en acciones, también en la deuda (sénior, high yield, híbridos, convertibles…).

Nuestros criterios de selección son “principalmente comprar barato; también nos fijamos en el negocio, en las ventajas competitivas y las barreras de entrada, en el equipo gestor, que puede aportar mucho valor a la compañía, y en el descuento.

El pasado miércoles participamos en el cierre de curso de Value School. Fue en una entrevista a Pablo González, de Abaco Capital, por parte de Luis Alberto Iglesias en la que se respondieron preguntas como ¿por qué value investing? ¿cómo seleccionamos las empresas en las que invertimos? También nuestro Gestor y Director de Inversiones comentó algunos de los sectores en los que encontramos valor, y analizó posiciones de nuestros fondos, como los bonos híbridos de Aryzta.

“Los tres elementos esenciales en la filosofía de Abaco Capital son: value, o sea comprar barato, pensar a largo plazo y priorizar el análisis sobre las predicciones”.  “Para encontrar valor en renta variable, dedicamos mucho tiempo a conocer el sector. También a conocer la salud operativa y financiera, los resultados, el equipo gestor…”.

Pueden ver la entrevista completa aquí:

En el transcurso de la última edición de Value Spain, desde Rankia entrevistaron a nuestro Consejero Delegado, Pablo González. En la entrevista comentó una de nuestras ideas de inversión, la canadiense Fairfax, y también cómo se encuentran nuestras carteras y las valoraciones de los mercados tras las últimas caídas

Y, si lo prefieren, tienen la transcripción completa en la web de Rankia.

Pueden ver la entrevista aquí:

• Más de 120 inversores, tanto particulares como institucionales, nos acompañaron.
• El equipo de gestión repaso algunas de nuestras mejores ideas de inversión: Icahn, Quálitas y Fairfax.

El pasado miércoles 24 de enero tuvo lugar la primera Conferencia para Inversores de Abaco Capital SGIIC en el mismo año en el que cumplen su décimo aniversario. El evento se celebró en una céntrica sala de Madrid y congregó a más de un centenar de inversores, tanto minoristas como institucionales, que pudieron realizar sus preguntas al equipo gestor.

José Costales, socio fundador de Abaco Capital, expuso los hitos que la Gestora ha ido logrando desde que empezara asesorando sus dos históricas sicavs en 2008 (las extintas Arenberg y Outlay) hasta la absorción de las mismas por sus dos fondos de inversión, Abaco Renta Fija Mixta Global FI y Abaco Global Value Opportunities FI. Ambos fondos, recuerda Costales, “cuentan con la máxima calificación por Morningstar y se sitúan a la cabeza de sus categorías: 2º/948 y 5º/1148 respectivamente” (datos a 31 de diciembre de 2017).

Pablo González, director de inversiones y también socio fundador de la firma, repasó con detalle el proceso de inversión que sigue Ábaco Capital, basado en el análisis de toda la estructura de capital de las compañías, a diferencia de otros gestores value. Por otro lado, expuso su visión de mercados para este 2018, haciendo especial énfasis en algunos riesgos como el principio del fin de la política monetaria expansiva, los repuntes de  inflación y la sobrevaloración de los activos en Estados Unidos.

El equipo gestor hizo un repaso de tres de sus ideas: Icahn Enterprises (idea de renta fija), Quálitas Controladora (idea de renta variable) y Fairfax (idea de renta variable y renta fija). Dentro del análisis de las compañías, el equipo directivo y su filosofía de gestión (en general alineada con los principios del value investing) son un aspecto clave de la decisión de inversión.

Abaco Capital SGIIC gestiona actualmente más de 130 millones de euros repartidos en sus dos fondos de inversión: Abaco Renta Fija Mixta Global FI y Abaco Global Value Opportunities FI.

Pueden ver la conferencia completa:

Y el resumen de la misma: